TRILLION DOLLAR BABY

Analyse postée le 27 Jul 2008, 23:35

Pour cent milliards, t'as plus rien !

 

Fannie et Freddie ont une fille, comment l'appellent-ils ?
Bubulle est son prénom, et sa dote risque de coûter bien plus d'un trilliard ("trillion" en anglais, soit encore mille milliards) de dollars aux contribuables américains.
Le plan de sauvegarde des deux géants américains de l'hypothèque, sponsorisés par le gouvernement, vient d'être approuvé par les deux chambres américaines.
Un trilliard, c'est le coût estimé dans une analyse de Standard & Poor's remontant à Avril dernier, d'une garantie explicite accordée par le gouvernement des USA.

Trilliard Dollar Baby, un cas isolé ?

Non, car dans le même temps, Bridgewater Associates a lancé un avertissement apocalytique sur les risques encourus par les clients des banques, les pertes estimées des établissements en difficulté  en raison de la crise du crédit  mondial  pouvant atteindre 1,6  trilliards  de dollards - c'est-à-dire quatre fois les estimations officielles - un montant susceptible de poser un risque grave au système économique mondial.

Ainsi vont les nouvelles jauges financières, dont l'échelle Standard est désormais le Trilliard lorsqu'il s'agit de mesures de soutien majeures ou de risque de pertes à l'échelle mondial. Il faut toutefois se poser la question de la signification de ces montants par rapport à celui de la masse monétaire.

 

Une lecture récente m'ayant apporté un éclairage nouveau sur ce sujet,je vous propose de faire le point sur le sujet de la monnaie, des masses monétaires et de l'inflation.

 

 

Qu'est-ce que l' inflation ?

 

Selon la définition la plus communément usitée, il s'agit d'une hausse généralisée des prix des biens et des services, mais c'est aussi certainement la moins pertinente et la plus confuse.

L'utilisation de ce terme pour caractériser une hausse des prix revient à détourner l'attention du public de sa cause réelle, pour la focaliser sur ses effets. C'est effectivement dans ce sens de la hausse des prix que les politiciens, les médias et les gourous financiers emploient ce terme, et c'est aussi cette définition qui est généralement enseignée dans les cours d'économie.

 

Cela conduit à une utilisation inadéquate de ce terme lorsqu'il s'agit de d'aborder le problème douloureux de la hausse du prix des produits alimentaires ou de l'énergie. Notons toutefois qu'en français, on ne parle pas d' inflation de la tomate, d'inflation des yaourts ou d' inflation du pétrole (on perçoit le ridicule de ces mentions). Notre langue nous permet peut-être plus de cohérence dans le sens ou l'on aborde le sujet de l' inflation pour ensuite mentionner que les prix des produits alimentaires montent de manière intolérable. Les anglo-saxons, bien au contraire, parlent carrément de "food inflation".

 

Personne ne s'est pourtant jamais plaint d'une "inflation des marchés d'actions" lors de la bulle des TMT, époque à laquelle on parlait d'un nouveau paradygme, ou nous étions entré dans une nouvelle ère ou les prix des actions ne pouvaient que monter, ce qui était alors même souhaitable et souhaité par les gouvernements. On a jamais parlé d'inflation immobilière non plus, mais bien de hausse des prix de l' immobilier, ce qui semblait ne gêner personne.

 

Pourtant, la cause était alors la même que celle qui est à l'origine de la hausse des prix des matières premières et des produits alimentaires.
Selon l'énoncé de Milton Friedman, "l' inflation est toujours et partout un phénomène monétaire", inflater voulant dire gonfler, en général avec du vent, c'est à dire avec quelque chose sans aucune valeur, ou encore selon la description faite par Jacques Rueff, "l' inflation revient à subventionner des dépenses qui n'apportent aucun rendement avec de la monnaie qui n'existe pas".

 

Avant de répondre à cette ambiguïté, "comment la monnaie peut-elle ne pas exister ?", il convient tout d'abord de répondre à plusieurs questions préliminaires.

 

 

Qu'est-ce que la monnaie ?

 

La monnaie est à l'origine un moyen physique accepté lors de l'échange de biens et de services, et consistant généralement en un bien durable et homogène reconnu universellement pour sa valeur intrinsèque, relative à sa rareté. Il ne viendrait par exemple à personne l'idée d'échanger des biens et service contre de l'eau douce - pourtant abondamment disponible, de qualité généralement constante, facilement fractionnable et parfaitement durable - eut égard à son abondance quasi-universelle.

 

La monnaie consistait donc en un actif tangible et rare, tels que des pièces d'or ou d'argent, ultérieurement  remplacées lors des échanges par de la monnaie papier tels que des billets de banque ayant une contre-valeur invariable en monnaie tangible, puis ultérieurement contre des chèques de banque ou des paiement par carte de crédit émis contre une réserve de valeur bancaire tels que des revenus salariaux versés sur un compte courant.

 

 

La monnaie physique

 

A la base des différents agrégats monétaires, on retrouve donc la monnaie physique (pièces et billets) en circulation dans le système économique et sous forme des réserves que les banques conservent en coffre sur la base des règlements internationaux.

 

Actuellement la FED ne contrôle qu'une fraction de l'offre monétaire totale, soit environ 850 milliards, mais ce montant est en stagnation comme le montre le graphe suivant, mais aussi comme nous le verrons plus bas. 

 

 

 

Contrairement au idées reçues, la FED n'imprime donc plus, ou très peu, de monnaie. D'ou peut donc provenir l'inflation monétaire ?

 

Le multiplicateur bancaire

 

Les complications se font jour lorsque le système bancaire met en application le principe des réserves de banque fractionnaires. Dès lors, des valeurs déposées en banque par un détenteur de compte sont utilisées dans le cadre des activités de crédit bancaire pour l'émission de prêt pouvant atteindre 90% du montant du dépôt, la banque partant du principe que le dépositaire ne viendra jamais réclamer l'ensemble de ses avoirs.

 

Lorsqu'une telle pratique se met en place, le dépositaire devient dès lors prêteur malgrès lui, car il est généralement ignorant du fait que la banque dont il est le client a prêté l'argent qu'il lui a confié. Le dépositaire, supposant qu'il peut à tout moment retirer ses fonds suppose être toujours en possession de 100% du montant de son dépôt. Mais alors que l'offre monétaire est passée de 100% à 190% par le mécanisme de prêt rendu possible par le système des réserves fractionnaires, les activités de prêts d'autres établissements financiers en aval de la banque du dépositaire peuvent inflater cette offre monétaire jusqu'à 1000% de son montant initial.

 

Ce mécanisme de prêt conduit à ce que Ludwig von Mises a défini comme le "crédit de circulation", et dont la conséquence immédiate est d'accroitre l'offre monétaire. Celle-ci a été identifiée à partir des montants de l'offre monétaire réelle en tant que  "True Money Supply" en anglais  (ou TMS) - selon la définition de Murray Rothbard - en prenant en compte la monnaie disponible à tout instant, c'est-à-dire en excluant les formes de crédit qui n'augmentent pas l'offre monétaire (tels que les fonds de placement ou les contrats à terme).

 

Dans le cadre du système de la réserve fédérale (FRS), les banques membres du système et participant à l'augmentation de l'offre de crédit par le biais du multiplicateur bancaire sont à l'origine du phénomène inflationniste actuellement en cours aux USA, et dans une large partie du reste du monde. La FED s'appuit donc sur les banques pour multiplier le crédit.

 

L'inflation revenant à subventionner des dépenses qui n'apportent aucun rendement avec de la monnaie qui n'existe pas, le remède consistant à générer toujours plus d'inflation est de ce fait pire que le mal qu' elle a elle-même provoqué. C'est ce que nous allons voir ci-dessous.

 

Les différents agrégats monétaires dont le TMS

 

L'avantage du TMS, à la différence des différents agrégats monétaires calculés par la FED, est de prendre en compte uniquement la monnaie immédiatement disponible, tout en évitant les doubles décomptes, mais intégrant par contre certains éléments non considérés par la FED dans ses agrégats M1, M2 ou M3.

 

Ces éléments ignorés par la FED sont les dépôts à vue réalisés auprès du gouvernement, des institutions étrangères et des banques commerciales étrangères. De plus, ces agrégats M1, M2 et M3 intègrent des paramètres non cohérents.

Comptabiliser la monnaie disponible à tout instant, c'est à dire la monnaie circulante ou pouvant être retirée à tout instant,  est aussi l'ambition du calcul de la masse monétaire MZM ("money with zero maturity"), mais le mode calcul du MZM est tout autant imparfait.

Les composantes du TMS sont par conséquent les pièces et billets en circulation, les comptes à vue, les comptes épargne, ainsi que les dépôts à vue mentionnés dans le paragraphe précédent. Les données du TMS sont disponibles en téléchargement depuis les site mises.org

Le graphe suivant montre l'évolution de la base monétaire physique et des différents agrégats en dollars US.

 

 

 

Compte tenu des informations dont nous disposons désormais, seuls seront pris en compte pour la suite de cette étude les montant BASE et TMS tels qu'ils viennent d'être explicités.

 

Inflation monétaire réelle

 

Le développement du crédit incite aux investissements irresponsables et à la création de bulles d'actifs, les acteurs du système économique n'ayant pas d'autre choix que de concourir pour l'obtention de cet argent nouveau, afin de l'investir au plus vite avant que les prix ne montent, conséquence de la dilution de la masse monétaire. Un tel mécanisme ne peut toutefois être maintenu que si la masse monétaire continue de progresser, car toute baisse dans le rythme de la progression de la masse monétaire conduit à un tassement du taux de croissance économique.

 

Contrairement aux conclusions pouvant être retirée de l'analyse des agrégats monétaires définis par la FED, la croissance monétaire est bien moins significative qu'il n'y parait, et on observe de plus que le taux de croissance de la base monétaire ainsi que du TMS sont en baisse rapide depuis 2002, leurs taux de progression annuels s'établissant actuellement aux environs de 4%.

 

L'inflation monétaire réelle en dollars US est donc actuellement de l'ordre de 4% :

 

 

 

C'est précisemment le niveau des taux obligataires US à 10 ans, et dont il ne faut pas attendre une forte progression dans un environnement  délétère, comme nous allons le voir.

 

 

 

Quel niveau du multiplicateur bancaire ?

 

N'ayant pas réussi à calculer le rapport graphique entre le TMS et la BASE, j'ai donc utilisé les différents pics positifs et négatifs du  taux de croissance annuel du TMS depuis 1984, pour estimer le niveau du multiplicateur bancaire lors de ces points extrêmes:

 

 

Ratio entre le TMS et la BASE monétaire

Date	Base (Mrd USD)	TMS (Mrd USD)	Rapport TMS / BASE
Février 1987	235	1707	7,3
Juillet 1989	271	1673	6,2
Mai 1995	448	2247	5,0
Janvier 1999	542	2757	5,1
Décembre 2000	614	3011	4,9
Octobre 2001	663	3395	5,1
Janvier 2006	818	5027	6,1
Avril 2008	855	5475	6,4

 

 

La tendance observée est particulièrement intéressante, car si le rapport a décru tout d'abord vers le niveau d'environ 5:1 ou il est resté plus ou moins constant pendant plusieurs années, c'est pour ensuite remonter et atteindre actuellement un niveau significativement plus élevé.

 

Considérant le fait qu'une partie de la monnaie est en circulation dans le système économique, le multiplicateur bancaire est supérieur aux ratios mentionnées dans le tableau, peut-être même proche de 8 ou 10 pour 1, ce qui veut dire que la monnaie déposée dans les banques a été multiplié entre 3 et 4 fois. En effet, un calcul rapide augmente la masse monétaire de la façon suivant:

 

Multiplicateur bancaire et offre monétaire

Offre monétaire (Montant)	Facteur (%)	Multiplicateur
100	Dépôt initial	0
190	190	1
361	190	2
686	190	3
1303	190	4

 

 

D'autre part, il faut bien comprendre que lorsque la masse monétaire tout comme le multiplicateur bancaire augmentent en parallèle, le développement du crédit de circulation produit des frais qui s'avère d'autant plus élevés que la démultiplication est élevée. Pour prendre un exemple très simple, si le taux d'intérêt correspond à 5% du montant du prêt, cela correspondrait dans le cas d'un calcul (ne prenant même pas en compte l'amortissement du crédit) à 34% de l'offre monétaire de départ après la troisième multiplication, puis 65% dès la quatrième étape :

 

Montant des frais

Montant du prêt	Tx d'intérêt (%)	Montant des intérêts	Intérêts cumulés
190	5	9,5	9,5
361	5	18	27,5
686	5	34	52,4
1303	5	65	99,5

 

 

Ce système pyramidal est donc amené à s'auto-détruire compte-tenu du fait que les intérêts dûs atteignent le dépôt bancaire initial dès la quatrième étape du processus. Cette situation peut-être mieux comprise sur le graphe suivant:

 

 

 

Des bulles financières

 

 

Les bulles financières peuvent entretenir l'illusion de gains multiples pour tous les acteurs du système tant que les prix des actifs détenus grâce aux prêts bancaires continuent de progresser, les banques engrangeant des frais et des intérêts, les "heureux propriétaires" ou acquéreurs de biens de toutes sortes s'enrichissent, et les dépositaires n'ont aucune raison de s'inquiter.

 

Mais arrive un moment ou la hausse des prix générée par l'inflation monétaire rognant sur le pouvoir d'achat rend l'accès aux biens de plus en plus difficile. Les prix stagnent, puis commencent à baisser, ce qui se produit toujours lorsque les prix montent au delà d'une valorisation raisonnable. Dès lors, les emprunteurs, dont le crédit à rembourser devient plus cher que le bien acquis, tout en continuant d'accumuler les intérêts, se retrouvant en situation négative, se désengagent alors du marché ou deviennent insolvables.

 

Dans un tel contexte; il n'y plus de gains possibles car ce qui est encore gagné par les uns est perdu par les autres, ce qui conduit à une destruction de richesse, tant pour les emprunteurs que pour les banques. Les établissement bancaires doivent se recapitaliser (c.f. Fortis ou Natixis), ou alors font faillite et doivent être sauvegardées par les "autorités financière" (c.f. Northern Rock ou Bear Stearns). Les dépositaires, sous la menace de faillites bancaires, se rendent dans leur banque pour retirer leur dépôts, diminuant d'autant les liquidités permettant de couvrir les activités de la banque, celles-ci devant fermer leurs guichets ou bien être à nouveau sauvegardée. Ce cycle peut se développer jusqu'au gel complet du système financier suite à une panique bancaire.

 

Dans un tel contexte, c'est une proportion non négligeable du montant du TMS (5,5 trilliards) qui serait alors liquidée dans une destruction gigantesque de richesse. On retombe dès lors sur le montant de 1,6 trilliards estimé par Bridgewater Associates en début d'article, montant peut-être encore trop optimiste si la situation venait à se dégrader sérieusement.

 

Sauvegardes et cautionnements

 

L'organisme américain de sauvegarde ne disposant de fonds qu'à hauteur de 53 Milliards de dollars, comme le rapporte Dupilon dans un de ses récents articles, Il ne peut tout au plus garantir, selon mon approximative estimation, qu'au maximum 10% des dépôts bancaires sur les comptes à vue et les comptes épargne, sachant que la base monétaire est de l'ordre de 850 Milliards et qu'une partie de ce montant est en circulation dans le système (10% x 530 Milliards = 53 milliards et  6% x 750 milliards = 53 milliards). Prétendre être protégé dans de telles conditions n'est qu'une douce illusion.

 

De son côté, la FED a fournit 30 milliards de financement à JP Morgan pour acquérir Bear Stearns, afin de sauvegarder non pas Bear Stearns elle-même, mais ses contreparties bancaires, et tenter ainsi de maintenir l'offre de crédit pour éviter aux marchés de sombrer. C'est aussi le rôle du sauvetage de Freddy et Fannie, ansi que la création de nouveaux instruments financiers (TAF, TSLF, PDCF...).

 

La Fed, chevalier blanc de tous les grands "capitals risqueurs", devenue prêteur de dernier recours, échange ses liquidités contre des actifs pourris, et voit ainsi ses capacités à étendre l'offre monétaire s'estomper progressivement. On décèle de ce fait une pression baissière sur l'offre de crédit avec, à terme, un risque déflationniste, compte tenu des pertes réalisées par la plupart des grands établissement financiers.

 

Impact sur l' évolution des marchés

 

Pour ne prendre que cet exemple, l'indice DJI a considérablement progressé depuis plusieurs décennies :

 

 

 

Mais si l'on rapporte cette évolution à celle du TMS, on observe quelquechose d'étonnant: la progression de l'indice et celle du TMS semblent pratiquement identiques :

 

 

 

Afin de vérifier cette hypothèse, j'ai tenté de recalculer le DJI en divisant les cours de l'indice par le montant du TMS en début de chaque période mensuelle depuis Janvier 1959 :

 

 

 

Le résultat est étonnant : corrigé de l'inflation monétaire, le DJI n' a  pratiquement pas progressé depuis l'origine du graphe, et nous serions actuellement dans un scénario de fermeture de bulle mensuelle annuelle. La crise actuelle ne devrait en principe pas être purgée tant que les cours n'auront pas rejoint la bande de Bollinger inférieure, ce qui devrait entrainer l'indice dans une chute profonde de plusieurs années.

 

La partie supérieure de la bulle révèle un excès de confiance résultant de l'abus d'inflation monétaire, la partie inférieure correspondra à la purge des excès dans un climat désinflationiste (baisse du taux de croissance monétaire) puis déflationniste, et ceci tandis que la tendance semble devoir rester haussière sur le long terme.  

 

Scénario déflationniste ?

 

Le taux de croissance monétaire n'étant pas celui que l'on suppose, et dans un contexte de destruction massive de richesse par l'éclatement des bulles financières et immobilières, la confiance a désormais quitté le système financier.

Il est probable que le taux de croissance de la base monétaire continue à décroitre jusqu'à nous entrainer vers un scénario déflationniste, tandis que la progression du crédit de circulation sera elle-même amenée à s'amenuiser.

 

L'abus d'inflation monétaire nuit gravement à la santé économique !

Nicolas, alias philippulus

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