Le dollar, c'est sans intérêts!

Analyse postée le 02 Apr 2009, 09:02

Contrairement aux idées reçues, il n'y a pas eu sur la période récente de création monétaire significative réelle par le biais de la planche à billet. Aux Etats-Unis, c'est par le biais d'une abondance de crédit émis par la "Federal Reserve" à destination du système bancaire que l'on a observé une hausse considérable récente de certains agrégats monétaires, tels que la base monétaire. Les banques ont en effet épuisé leurs réserves de liquidités sur leurs comptes de réserve auprès de la banque centrale, qui ne sont désormais garnis que de monnaie électronique virtuelle. Néanmoins, ces opérations de sauvegarde du système bancaire auront permis de simuler une situation d'assainissement du système financier mondial aux yeux du public et notamment des investisseurs. La confiance revenant, les liquidités vont très probablement retrouver le chemin du marché pour s'investir sélectivement sur les supports à haut rendement. Ce mécanisme impliquera une conversion des nouveaux crédits créés par la Fed en espèces et générer une forte inflation monétaire, qui sera responsable d'une reprise nominale des marchés boursiers.    

 

Relation en taux d'intérêt et prix des actifs

 

Normalement, les taux évoluent de manière inverse au prix de l'actif correspondant. C'est ce qui se passe lorsque le marché décide de l'attractivité ou non de cet actif, comme c'est le cas des T-notes US à 10 ans.  

 

 

Pour que la comparaison devienne plus évidente, inversons le graphe précédent pour le comparer aux taux sur ce même support:

 

 

 

Pouquoi le prix des T-notes montent-ils? Parceque la demande est forte!

Pourquoi les taux baissent-ils? Parceque si la demande est forte, l'émetteur n'a pas nécessité de rémunérer fortement les produits qu'il met sur le marché.

Le terme de "taux d'intérêt" est donc un faux ami: lorsque le taux d'intérêt d'un produit financier est faible, c'est parceque l'intérêt pour ce produit est élevé.

 

Le dollar US fait bande à part

 

Mais cela ne se passe pas toujours ainsi. Comparons par exemple ci-dessous les deux courbes bleues correspondant sur le premier graphe aux cours du Dollar Index (la valeur du dollar US contre un panier de devises) et sur le second graphe aux Fed Fund Rates de la Federal Reserve US, c'est-à-dire les taux monétaires sur le dollar US tels que définis par la Fed elle-même dans le cadre de sa politique monétaire:

 

 

 

La relation est surprenante: les Fed Fund Rates sont pratiquement nuls, ce qui devrait correspondre à un attrait très important pour la devise US, mais dans le même temps le dollar US est en grande difficulté si l'on considère la valeur du Dollar Index.

Si donc le taux d'intérêt monétaire très faible est cohérent avec la "demande très forte" de dollars US, cette demande forte n'est toutefois pas en adéquation avec la baisse du prix du dollar par rapport aux autres devises. L'explication se trouve donc ailleurs que sur le marché des changes.

 

Give me the cash

Tout d'abord, il convient de revenir sur une fausse perception: jusqu'ici, et je dis bien jusqu'ici, la quantitié d'espèces (pièces et billets) n'a pas progressé de manière significative. L'évolution de l'ensemble des liquidités dans le système n'a pas augmenté de manière exhubérante depuis le début de la panique bancaire au cours de l'automne 2008*:

 

 

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*Ce graphe prend en compte d'une part les espèces en circulation (c'est-à-dire entre les mains du public), ainsi que les espèces bancaires. Le montat de ces dernières est une approximation, car il est obtenu en additionnant les espèces en coffre des banques, ainsi que les billets sur les comptes de réserve de la Federal Reserve, mais cette dernière série inclue également les billets déposés par le gouvernement US. Le "bank cash" correspond en fait aux espèces bancaires ET gouvernementales.

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D'un autre côté, les espèces détenues par les banques, au lieu de progresser, ont connu une chute brutale au cours des derniers mois, comme on peut l'observer sur le graphe suivant. La courbe verte ci-dessous est la même que celle sur le graphe précédent et inclue donc les billets déposés par le gouvernement auprès de la FED.

 

 

La raison principale de cette baisse est relative à la disparition des réserves de liquidités déposées sur les comptes de réserve auprès de la Fed par les banques et le gouvernement (courbe rose et moyenne 20 périodes rouge). Alors que le montant total de ces liquidités oscillait très largement autour d'une moyenne d'environ 20 milliards de dollars depuis le milieu des années 1980, celui-ci vient de s'effondrer dramatiquent (le graphe s'arrêtant au 1er Février 2009).

Il ne reste donc à cette date que 3,3 petit milliards de dollars de billets en réserve auprès de la Fed...

Dans le même temps, les coffres des banques se sont remplis d'espèces (courbe bleue). Les banques préfèrent donc avoir leurs billets sous la main, tout comme le public (c.f. espèces en circulation ci-dessus) dans une période ou les besoins de liquidités devraient être moindres compte tenu que la consommation est en berne, ce qui témoigne d'une forte perte de confiance dans le système bancaire.

 

Le crédit central

Pourtant, il y a bien eu une très forte croissance monétaire, puisque la quantité de dollars exprimée sous forme de la base monétaire a connu une puissante inflation depuis le mois de Septembre. Il faut toutefois bien comprendre que cette base monétaire correspond en fait aux espèces circulantes additionnées aux réserves bancaires totales: espèces en coffre, celles déposées auprès de la FED, mais aussi et surtout - et ceci est très important - aux prêts que la Fed accorde aux banques commerciales:

 

 

La base monétaire progresse actuellement de 100% en glissement annuel (courbe rouge pâle). Après un bref épisode de contraction, elle reprend de l'altitude à fin Mars 2009 pour revenir au niveau de son record du mois de Janvier 2009. C'est à une augmentation de près de 900 milliards de dollars à laquelle nous avons assisté depuis le mois d'Août 2008.

Comme on peut s'en rendre compte, ces 900 milliards de progression de la base monétaire sont hors de proportion par rapport à l'augmentation du total des espèces présentée plus haut, et qui ne progresse quant à lui que de 60 milliards de dollars sur la même période, soit moins de 7% du total de la création monétaire inclue dans la base monétaire.

D'ou vient la différence? Tout simplement des crédits accordés par la Fed aux banques en détresse. Quelle est désormais la proportion d'espèces qui constituent les réserves bancaires? On peut tenter de représenter cette situation en effectuant le rapport entre le montant total des espèces de réserve et le montant de la base monétaire:

 

 

Ce rapport (coube rouge) peut dépasser le niveau des 100% pour au moins deux raisons: d'une part, les banques peuvent être amenées à stocker des réserves en excès par rapport aux exigences de réserves obligatoires; d'autre part, comme je l'ai expliqué plus haut, il inclue également les espèces déposées par le gouvernement (le trésor US). Néanmoins, cette dernière approximation corrige positivement la courbe rouge à la hausse, ce qui rend en fait la situation réelle encore plus dramatique que celle présentée.

Les banques ont en effet reçu des injections massives de prêts effectués par la Fed, et ces prêts ont été essentiellement réalisés sous forme de notes de crédit électroniques. C'est donc bien de la nouvelle monnaie créée ex nihilo qui s'est retrouvée inscrite à l'actif du bilan de la Fed, et que les banques se sont empressées de déposer sur leurs comptes de réserve auprès de la Fed*.

 

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*Pour bien comprendre les mécanismes impliqués, il faut dans un premier temps se pencher sur la consitution d'une bilan bancaire, comme j'ai tenté de le faire dans le système bancaire pour les nuls. Une vidéo de 9min en langue anglaise interprète de manière particulièrement didactique la composition du bilan de la Fed:

 

En dernier lieu, un article publié le 21 Décembre 2008 sur econbrowser présente (également en anglais) les évolutions intervenues au bilan de la Fed entre le 5 Décembre 2007 et le 17 Décembre 2008 en évoquant les mécanismes de création monétaire impliqués. 

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Vous avez dit planche à billet

On observe donc que la quantité des espèces constituant les réserves bancaires représente au 1er Février 2009 tout au plus 6% de leurs réserves totale.

Sur le site de la Fed de Saint-Louis, on peut lire les commentaires suivants (traduits de l'anglais):

Etant donné que les banques paient la Fed contre du liquide par un débit de leurs comptes de réserve, le niveau des réserves du système bancaire national diminue lorsque la demande publique de liquidités augmente. De la même façon, le niveau augmente lorsque la demande publique de liquidité diminue et les banques retournent les espèces à la Fed. La Fed compense les variations de la demande publique de liquidités qui pourraient introduire de la volatilité sur les marchés du crédit en mettant en oeuvre des opérations sur les marchés monétaires.

Et voilà! La boucle est bouclée...

Ainsi donc, et contrairement aux idées reçues, tout nouvel argent ne nécessite même pas d'être imprimé par le biais de la fameuse planche à billet, pour être ensuite convoyé dans des camions blindés. La Fed (et les autres banques centrales) ont donc massivement créé de la monnaie sous forme électronique, de l'argent virtuel, des crédits de liquidité. Les comptes de réserve sont lessivés, vidés de leur substance. Il n'y a quasiment plus d'espèces en réserve dans les coffres des agences de la Fed, mais au lieu de celà des enregistrements électroniques en contre-partie de notes de crédit.

 

A deux doigts de l'effondrement total

Comment en sommes-nous arrivé là?

Le système financier tout entier est en fait passé à deux doigts de la faillite systémique en Septembre dernier, lorsque le système bancaire anglais a échappé d'extrème justesse à son effondrement, tandis que la chute de la banque américaine Lehman Brothers fut le déclencheur de l'effondrement du marché des dérivés et de l'assureur AIG en faillite, qui avait garanti ces produits auprès de tous les établissements émetteurs.

Les banques ont donc massivement puisé dans leurs réserves, dont la partie leur appartenant en propre (les réserves non empruntées) est alors devenue fortement négative:

 

 

Ces réserves non-empruntées représentent la différence entre les réserves totales et les fonds empruntés auprès de la Fed. L'évitement de l'effondrement total du système bancaire n'a été permis que par une inflation massive du crédit de la Fed, devenant ainsi au delà de son qualificatif de "prêteur de dernier recours", le créancier de dernier recours du système financier. En effet, aucun argent nouveau n'a réellement été créé dans ces opérations, mais c'est au contraire à une injection massive de crédit central à laquelle nous avons assisté. 

Les réserves empruntées ont effectué un bon d'au moins 530 milliards de dollards (puisque seules sont disponibles les données au 1er de chaque mois et non pas les variations intermédiaires) entre Avril 2008 et Janvier 2009, avec une accélération notable en Octobre 2008:

 

 

Le salut n'a été donc du qu'au plan de sauvegarde bancaire de plus de 700 milliards de dollars US de l'automne dernier - le fameux "bailout" - incluant des programmes tels que le non moins célèbre TAF (pour "Term Auction Facility", une forme d'emprunt à terme créé spécialement pour l'occasion), pour permettre aux banques de faire face à leurs obligations de réserve - des obligations de réserves à l'origine sous forme d'espèces - qui sont désormais devenues des réserves virtuelles. J'oserais dire que:

ça ressemble à des réserves, ça a l'odeur de réserves, mais ce ne sont pas des réserves...

 

Vive le crédit bancaire

Tout ceci s'est déroulé suite à un tout petit incident dans le système du crédit de circulation, celui du crédit émis par les banques commerciales. Le levier bancaire et les facilités de crédit ont été tellement poussés jusque dans leurs ultimes retranchements, que les banques américaines n'étaient finalement même plus en mesure d'assouplir encore leurs conditions de prêts, après avoir créé des instruments tels que les crédits de type "subprime", ou les prêts NINJA (pour "No Income, No Job, no Assets"), un type de prêt accordé à des personnes sans revenu, sans travail et sans actifs.

Dans ces conditions, les prix n'ont même plus besoin de se retourner: il suffit tout simplement qu'ils plafonnent, pour que les plus-values escomptées à partir du renchérissement des biens achetés à crédit et indispensables au remboursement des prêts ne soient plus au rendez-vous, mettant ainsi les emprunteurs les moins solvables en défaut de remboursement de leurs emprunts, déclenchant alors une avalanche de faillites chez les organismes de prêt. 

La conséquence de cette situation de contraction du crédit est visible sous forme d'un "tout petit accroc baissier" dans la bulle du crédit bancaire. Quand je dis "tout petit", ce sont quand même pas moins de 200 milliards de dollars de crédit qui se sont évaporés entre le pic du 1er Novembre 2008 à 10020,6 milliards, et le niveau du 1er Février à 9816 milliards (flèche rouge sur le graphe suivant):

 

 

Créancier de dernier recours

Que fait le Fed? Elle se substitue aux banques commerciales, qui ne peuvent plus, et ne veulent plus prêter, ni aux particuliers devenus majoritairement inéligibles à la contraction d'emprunts, ni aux entreprises dont les perspectives se dégradent, ni à leurs consoeurs bancaires dont les comptes sont tellement truqués et illisibles que personne ne sait plus quel sera le prochain canard boîteux qui risque de couler.

La Fed tente donc de substituer le crédit de circulation des banques commerciales par un crédit bancaire centralisé, accordant note de crédit sur note de crédit, gavant les banques de monnaie nouvelle pour qu'elles n'aient plus le choix que de recommencer à accorder des prêts.   

Les nouveaux fonds mis à disposition des banques commerciales viennent donc en fait en compensation de la contraction du crédit commercial, comme le montre la progression de la courbe verte sur le graphe précédent. Si l'on additionne maintenant le montant des réserves totales (et donc le crédit central, puisque les réserves sont désormais constituées essentiellement de crédits) au montant total du crédit commercial, on obtient le résultat suivant:

 

 

Ça pousse encore........................................................     Est-ce une situation tenable?

La question de la croissance exponentielle du crédit bancaire, mais aussi celle de sa substitution et de son accélération par un crédit bancaire centralisé entre les mains de la Fed, se pose donc désormais. Car selon le Wall Street Journal, la FED a annoncé devoir créer un trilliards (1000 milliards) de dollars supplémentaires - voire plus - au cours des prochain mois. Les déclarations de la Fed sur l'utilisation des nouveaux dollars sont les suivantes:

• Le rachat de 1 250 milliards d'hypothèques immobilières garanties par les sociétés d'hypothèques Fannie Mae, Freddie Mac et Ginnie Mae que détient le gouvernement US.
• L'achat d'au minimum 200 milliards de dettes émises par ces mêmes agences.
• L'achat de 300 milliards de dettes à long terme émise par le gouvernement US.

 

The ZIRP ou Le PITZ

Nous en revenons donc à notre interrogation sur la raison des taux monétaires bas. D'une part, la Fed maintient les taux monétaires à un niveau très faible, afin de tirer vers le bas les taux d'intérêts sur les prêts à la consommation, car il parait que des taux bas stimulent la consommation n'est-ce pas, comme nous l'a montré l'exemple du Japon, qui n'est toujours pas sorti de la déflation après 14 ans de ZIRP (Zero Interest Rates Policy), ou pour créer un néologisme, PITZ en français pour "Politique des Intérêts à Taux Zéro":

 

 

Quand on vous paie pour emprunter...

Toutefois comme nous l'avons vu, les consommateurs sont insolvables, ou considérés comme tels, et les banques ne veulent plus prêter. Elles font donc la seule chose qu'elles peuvent faire: elles thésaurisent leurs emprunts, ceci d'autant plus que la Fed a eu l'idée brillante de mettre en place une rémunération des comptes de réserve pour la partie des réserves en excès des réserves obligatoire afin d'assainir le bilan des comptes bancaires. Pas étonnant qu'avec des taux réels désormais négatifs les banques préfèrent accumuler les intérêts payés par leur propre créancier, plutôt que de courrir le risque de réaliser des prêts commerciaux à faible taux de rénumération.

 

Peu importe le niveau de la dette

Dans ces conditions, le gouvernement n'a donc d'autre choix pour mettre en application sa politique interventionniste que de se substituer aux banques, afin de venir en aide aux entreprises en difficulté (sans compter le coût des nombreux autres programmes de dépense de l'administration Obama). 

Ceci se fait par le biais des opérations sur les marchés monétaires. Quel en est le mécanisme? La Fed prête de l'argent à certaines agences financières appellées "Primary Dealers" (ou "spécialistes en valeurs du trésor"), qui achètent les bons du trésor pour les remettre sur le marché. Le trésor encaisse les fonds qui se retrouvent crédités sur son compte bancaire auprès de la Fed. Dans le bilan de la Fed, ce qui apparait inscrit à l'actif sous forme d'un prêt bancaire à un Primary Dealer se retrouve équilibré par le crédit du trésor au passif de la Fed. Encore une fois, il y aura eu création monétaire ex-nihilo, encore une fois, le bilan de la Fed aura gonflé, et encore une fois, le bilan de la Fed se retrouve à l'équilibre.

Il faut supposer que cette création ex-nihilo n'est pas prêt de s'arrêter, car la progression de la dette publique a dépassé un nouveau seuil critique en 2004 fin 2002 (flèche rouge). Les précédents sont celui de la hausse de la dette publique au départ de la "grande" dépression, puis celui de la progression de la dette publique au départ de la longue stagflation des années 1970. La dette publique a augmenté de 1000 milliards (1 trilliards) de dollars entre Octobre et Mars, il est donc fort probable que sa hausse va s'accélérer, et qu'elle augmentera de 3 ou 4 trilliards peut-être, voire plus, d'ici un an:

 

 

Nous sommes entré en 2004 dans une période longue, très longue, que l'on qualifiera a posteriori de "Grande" débâcle, ou "Grande" apocalypse, ou de quelquechose de similaire, à moins que l'on arrive à poser rapidement les base d'un nouvel ordre économique mondial.

 

Enchères pas chères

 

 

L'émission de dette publique est donc une autre raison pour laquelle les taux monétaires sont maintenus aussi bas, car le gouvernement souhaite contenir à un niveau aussi faible que possible le montant du paiement des intérêts aux souscripteurs de la dette. Compte tenu des quantités massives des fonds en réserve sur les comptes bancaires et des liquidités inemployées, les investisseurs n'ont d'autre choix pour rentabiliser leurs placements que d'obtenir une rénumération - même faible - de la part des instances considérées comme les plus fiables au monde: les gouvernements souverains, et notamment le gouvernement des Etats-Unis d'Amérique par le biais de son agence du trésor.

Cette situation ne pourra toutefois être maintenue qu'aussi longtemps que la confiance qui lui est accordé sera elle-même conservée, alors que l'on observe les premières brêches dans cet édifice de confiance jusqu'ici inébranlable.

Le Wall Street Journal rapporte en effet dans un article du 26 Mars 2009 que les dernières enchères obligataires, tant aux Etats-Unis sur les Treasury Notes à 10 ans qu'en Grande-Bretagne - sont très loin d'avoir rencontré le succès escompté, à tel point  que le responsable des enchères obligataires gouvernmentales de la banque HSBC a déclaré:

"Ce fut une enchère effroyable qui remet en question la poursuite de la mise aux aux enchères des bons du trésor."

 

 

 

Pas d'accord, pas d'obligations

C'est que le marché est en désaccord avec la stratégie gouvernementale de maintenir les taux bas. Les investisseurs souhaitent obtenir une contre-partie au risque de marché.  Ceci se constate au niveau des rendements demandés pour les émissions obligataires à long terme des bons du trésor, mais aussi et surtout pour celles des entreprises, et notamment pour celles des entreprises de notation inférieure (dénotée Baa):

 

 

On observe très clairement une divergence! Les taux des obligations "corporate" ne baissent plus. On observe au contraire une augmentation de l'écart entre le taux des obligations Baa et celles des obligations Aaa:

 

 

Une telle situation ne s'est produite qu'à quatre reprises dans l'histoire économique depuis la mise en place du système de la banque centrale aux Etats-Unis, et à chaque fois au cours des crises majeures du siècle dernier: en 1932 au cours de la "Grande" dépression, puis en 1938, en enfin de façon moins nette tout au long de la période stagflationniste des années 1970:

 

 

Un tournant majeur sur les marchés

Je crains que le signal envoyé par les marchés obligataires ne soient un signal de détresse majeur, qui devrait entrainer les marchés vers un effondrement très profond à long terme. Mais si l'on s'en tient aux évènements marquants en terme de hausse de la volatilité du spread entre les taux corporate Baa et Aaa, on se rend compte que nous sommes probablement à un tournant majeur à moyen terme sur les marchés financiers:

 

 

Car chacun des deux épisodes extrèmes précédents a été suivi d'une formidable reprise haussière des bourses mondiales:

 

 

Le retour de l'inflation

La question se pose donc réellement de savoir si l'histoire peut se répéter à l'identique, compte tenu du fait que la situation financière mondiale et le niveau d'endettement des principales économies mondiales est à ce jour radicalement différent de tout ce que l'on a pu connaitre par le passé.

La nouvelle monnaie devrait toutefois finir par produire des effets inflationnistes lorsque les crédits bancaires créés par la Fed seront tranformés en espèces liquides dès qu'une amorce de confiance renaitra.

Le mécanisme de cette liquéfaction du marché monétaire est lui aussi d'une simplicité étonnante: 

1. La monnaie sur les comptes de réserve des banques commerciales retrouve progressivement le chemin du marché par le biais de crédit ou de chèques de banque accordés à certains clients emprunteurs.
2. Ces clients utilisent ces chèques de banques pour réaliser des paiements lors d'échanges commerciaux.
3. Les récipiendaires de ces chèques de banque les déposent auprès de leur agence bancaire, et certains d'entre eux réclament de retirer la contre-valeur du chèque de banque en espèces.
4. La banque converti dès lors un crédit bancaire en monnaie papier, transformant ainsi l'inflation du crédit bancaire en inflation monétaire réelle par le biais de la presse à imprimer.

Il me semble que nous avons peut-être atteint ce stade compte tenu de la stabilisation en cours des marchés boursiers, ce qui pourrait à terme ramener la confiance et drainer les crédits en sommeil sur les comptes de réserve auprès de la banque centrale, et qui seraient dès lors réinjectés dans le circuit économique par le mécanisme décrit ci-dessus.

Si cette confiance renaît, le risque supposé de faillite s'éloignant, l'argent ira s'investir là ou les rendements sont les plus élevés, et notamment vers les produits obligataires des sociétés les moins bien notées, forçant ainsi les gouvernements à remonter leurs taux d'intérêts face à la concurrence du marché.

 

Reprise nominale sur les bourses mondiale

Nous sommes donc probabement à l'aube d'une reprise nominale majeure des marchés financiers, qui devrait être accompagnée d'une forte inflation monétaire par la conversion du crédit central en espèces, ce qui entrainera donc à son tour une remontée des taux monétaires et obligataires.

C'est aussi ce que permet d'envisager le graphe dynamique du Dow Jones Industrials, qui affiche un niveau extrème de la volatilité mensuelle. Cette situation est propice à un rebond violent des cours en direction des résistances (surlignées en rose pâle sur le graphe ci-dessous). Il ne serait donc pas exclu de revoir le DJI tenter de rejoindre le niveau des 10 000 points et l'année 2009 s'achever sur une note positive, contre tous les pronostiques établis jusqu'ici.

 

 

Rien ne permet d'affirmer qu'il ira jusque là, mais ce mouvement de hausse devrait selon moi être suivi d'une seconde phase de baisse encore plus profonde, à moins que les politiques monétaires ne s'inversent entre temps. Le G20 qui se tient ces jours ci détient probablement certaines clés des évolutions à venir.

Il convient de remarquer que cette phase de reprise inflationniste et donc nominale concernera en premier lieu les classes d'actifs les plus sensibles à la demande et à la spéculation, et tout particulièrement les segments des matières premières, énergie, métaux, produits alimentaires, avec un impact tout particulier sur le pouvoir d'achat des ménages.

 

Nicolas

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