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1| TENDANCES RÉCENTES SUR LES MARCHÉS DE CAPITAUX ET LIQUIDITÉ

1|1 Désintermédiation, libéralisation et déréglementation financières ainsi que titrisation...
La désintermédiation, la déréglementation et la libéralisation financières ainsi que la titrisation sont probablement les évolutions les plus marquantes observées sur les marchés de capitaux au cours de la dernière décennie. Elles ont non seulement profondément modifié le paysage financier mais également le contour de la liquidité.

Désormais, le système bancaire n'est plus le seul à offrir du crédit et de la liquidité. À côté de la liquidité traditionnelle, que l'on mesure par les agrégats monétaires ou de crédit, se développe une seconde composante qui dépend des montants que les intermédiaires financiers non bancaires désirent s'échanger ¹. Ces deux composantes ont eu tendance à évoluer en parallèle et, dans une certaine mesure, se sont renforcées mutuellement au cours de ces dernières années. En effet, la forte croissance de la masse monétaire et du crédit a été considérée comme un déterminant-clé des conditions de financement bon marché sur les marchés de capitaux. Cette finance « facile » a, d'un autre côté, exacerbé la tentation des investisseurs de prendre davantage de risques et d'avoir plus largement recours à l'endettement, alimentant ainsi l'expansion du crédit et de la monnaie.

L'élimination de certaines barrières structurelles entre banque d'investissement et banque de dépôts a également favorisé la fluidité du crédit, des initiateurs de prêts aux émetteurs de titres de dette. Il en est également résulté une concurrence accrue au sein du secteur financier et une stimulation de l'innovation financière.

Enfin, la titrisation a non seulement permis aux banques de rendre liquides les actifs financiers, mais elle leur a également offert de nouvelles opportunités, de l'octroi de crédits, à leur reconditionnement puis à leur cession sous forme de titres. Au cours des dernières années, la titrisation a gagné pratiquement toutes les catégories de créances.

1|2 ...ont contribué à l'émergence d'un nouveau modèle de financement qualifié « d'initiation puis distribution » du crédit
Ces différentes tendances ont donné naissance à un nouveau modèle de transfert des risques, par lequel les banques, après avoir accordé des prêts, cèdent le risque de crédit sous-jacent à un ensemble d'investisseurs par le biais d'instruments dédiés.

Auparavant, les établissements bancaires étaient les principaux initiateurs des prêts. Ils les conservaient à leur bilan et les suivaient jusqu'à échéance. La titrisation leur a donné la possibilité de ne plus faire apparaître le risque de crédit à leur bilan mais de le transférer à d'autres investisseurs. Les étapes qui président à l'octroi d'un prêt, tel qu'un prêt hypothécaire, sont devenues très complexes ².

Elles sont généralement divisées en plusieurs activités distinctes, chacune pouvant être exercée au sein d'institutions ou d'organismes différents. Par exemple, le processus complet de production d'un prêt hypothécaire fait appel à des acteurs aussi variés que l'emprunteur, l'initiateur (i.e. la banque), l'arrangeur, qui regroupe les prêts sous forme de produits structurés, l'agence de notation, qui délivre une note à ces derniers, le prêteur relais, qui assure transitoirement le service du prêt, le gestionnaire d'actif et l'organisme de recouvrement du prêt hypothécaire. Le risque de crédit est ainsi plus largement disséminé au sein du système financier. Il est finalement cédé à un grand nombre d'investisseurs qui sont théoriquement non seulement mieux armés pour le supporter mais encore plus disposés à le faire. Dans ce contexte, les fonds propres des banques peuvent être utilisés de manière plus efficace, permettant, toutes choses égales par ailleurs, un accroissement de l'offre de crédit.

La substitution progressive des titres aux prêts au sein de l'actif des banques a renforcé la sensibilité des bilans bancaires aux techniques de valorisation. De fait, la valorisation d'instruments structurés complexes est un véritable défi. En raison des normes comptables internationales en vigueur (IFRS), les titres doivent être valorisés à leur « juste valeur » (fair value), c'est-à-dire en valeur de marché (mark-to-market) ou éventuellement en fonction d'un modèle (mark-to-model). Or, la plupart des produits structurés ne faisant pas l'objet d'échanges sur les marchés secondaires, ils n'ont formellement pas de prix de marché. Pour les évaluer, les sociétés financières font généralement appel à une combinaison de modèles de valorisation du risque de crédit, dans lesquels intervient notamment la notation externe, et de prix de produits dérivés eux-mêmes peu liquides.

2| QUELLES SONT LES PRINCIPALES LIMITES D'UN TEL MODÈLE DE FINANCEMENT ?

2|1 La présence d'imperfections sur le marché du crédit
Dans ce modèle de financement, les émetteurs de prêts peuvent être moins incités à s'assurer de leur viabilité dans la mesure où ils prévoient de transférer le risque de crédit à d'autres investisseurs. Ce problème d'aléa moral est encore plus profond lorsque les prêts sont octroyés par des organismes non réglementés. À l'étape suivante, les acquéreurs des prêts, qui envisagent de les restructurer sous forme d'instruments de crédit complexes, sont peu enclins à vérifier la qualité des actifs qu'ils ont acquis. Ils savent en effet que les acheteurs finaux se fient essentiellement à la notation attribuée à l'actif sous-jacent. Les asymétries d'information altèrent donc chaque étape du processus. Elles constituent en outre une puissante source de contagion. De surcroît, un tel système ne peut fonctionner que si chaque intervenant de marché impliqué dans ce processus a en permanence accès à la liquidité.

2|2 La valorisation
De par leur nature, les produits structurés sont peu liquides. Ils sont constitués pour s'adapter parfaitement aux caractéristiques et au profil de risque requis par leur acquéreur. Ces propriétés limitent leur aptitude à être revendus à d'autres investisseurs dont les préférences ou les besoins peuvent être différents. Cela fait apparaître un phénomène de circularité : la valorisation à la « juste valeur » doit s'effectuer sur la base d'un prix de marché, en application des normes comptables internationales ; les opérateurs ne peuvent correctement valoriser un actif que s'il existe une liquidité suffisante sur le marché ; et, pour finir, la liquidité dépend de la valorisation.

Dans ce processus, les agences de notation sont investies d'une mission essentielle qui consiste à réunir et à contrôler l'information concernant les emprunteurs. Ces informations sont cruciales pour évaluer le risque et le rendement des différents actifs et donc pour faciliter le processus de formation des prix. En outre, sur les marchés titrisés, le système de notation permet à tous les intervenants d'avoir accès à des informations simples, claires et concises sur le risque de crédit lié aux différentes classes et catégories d'instruments financiers. La notation est devenue une partie intégrante de la conception et de l'ingénierie financière de ces produits. Les agences de notation déterminent la taille des tranches et les niveaux de subordination des créances. Elles fournissent les méthodes et les modèles d'évaluation des risques ainsi que leur corrélation. Elles imposent également les conditions que les véhicules de titrisation doivent nécessairement remplir en vue de pouvoir émettre des titres. En permettant la comparabilité des produits structurés avec une large gamme d'actifs, elles assurent leur négociabilité ou, pour le formuler autrement, leur liquidité.

Cependant, ce processus comporte deux faiblesses importantes : premièrement, les agences de notation se considèrent comme uniquement responsables de l'évaluation du risque de crédit. Leurs notations ne comprennent donc pas le risque de liquidité alors que les investisseurs sont persuadés du contraire.

Deuxièmement, le modèle utilisé pour noter les produits structurés est identique, en termes de présentation, à celui qui est utilisé pour les produits obligataires traditionnels. Or, pour les investisseurs, une notation AAA est traditionnellement associée à un investissement stable. En outre, il semble qu'étant donné le faible rendement de ces produits, les investisseurs sont moins incités à analyser de façon exhaustive la nature et la sensibilité de ces notations. Ce comportement n'est sans doute pas totalement approprié vis-à-vis des produits structurés dont les notations ont fait preuve d'une énorme volatilité, comme on a pu le constater récemment.

2|3 Les incertitudes relatives à la valorisation des actifs, au degré d'exposition au risque en général et au risque de contrepartie en particulier
La diversité et la complexité des techniques de valorisation peuvent aboutir à une variation considérable des estimations en « juste valeur » entre les institutions. Par conséquent, un certain nombre d'établissements financiers n'ont pas une idée claire des performances à long terme des prêts sous-jacents. Par ailleurs, la dilution des risques ainsi que la complexité des produits structurés occultent la localisation réelle des risques. Dans ces conditions, la détérioration de la valeur de certains actifs, comme cela a été observé pour les actifs liés aux subprime, notamment les titres adossés à des créances hypothécaires, peut entraîner une augmentation de l'incertitude relative à la valeur intrinsèque de nombreuses autres catégories d'actifs financiers, qu'ils soient in fine exposés ou non au marché immobilier des subprime. Cette situation contraste fortement avec le modèle standard de l'intermédiation bancaire où les valorisations d'actifs et de crédit sont liées aux fondamentaux et effectuées au coût historique. Dans le contexte du modèle de titrisation, les problèmes de valorisation peuvent se traduire par des pénuries de capital en raison de la comptabilisation en « juste valeur ». En effet, les fluctuations de prix des actifs sont immédiatement répercutées dans le bilan des banques.

2|4 La relative inadéquation du capital au risque dans le nouveau modèle de titrisation
Les nouvelles entités, comme les conduits et les SIV ³, effectuaient, jusqu'à une date récente, des transformations d'échéances à grande échelle sans aucun capital pour absorber les chocs. Toutefois, la plupart d'entre eux étaient dotés de lignes de crédit bancaires ou d'autres garanties des banques qui les sponsorisent. Ces lignes de crédit se substituent aux fonds propres qui auraient autrement été exigés de ces entités pour pouvoir émettre des billets de trésorerie bénéficiant de la note AAA. La titrisation ne protège pas complètement les banques du risque de crédit sur les actifs transférés. Tout d'abord, les initiateurs de crédits sont généralement exposés aux premières défaillances sur les prêts qu'ils vendent. Lors des périodes de crise, cette exposition réduit leurs bénéfices et donc leurs fonds propres. Ensuite, des montants importants d'instruments adossés à des prêts ont été acquis par le biais de conduits ou de SIV, qui bénéficient d'importantes lignes de crédit de la part des banques qui les ont mis en place, précisément pour faire face aux risques de liquidité. Comme nous l'avons observé cet été, quand les conduits mobilisent leurs lignes de crédit, les bilans des banques peuvent considérablement augmenter en période de crise, diminuant le montant des capitaux excédentaires disponibles pour financer de nouveaux prêts.

3| CONSÉQUENCES ET DÉFIS À RELEVER POUR LES RÉGULATEURS

3|1 D'un choc de liquidité...
La combinaison de ces quatre sources de fragilité a été à l'origine d'un brusque changement de régime, qui nous a fait passer d'une période de liquidité abondante à une situation de pénurie apparente. Un tel changement de régime s'explique de différentes façons : premièrement, par un accroissement de l'incertitude ⁴. En raison de la complexité des instruments structurés et de leur prolifération rapide, les intervenants de marché manquent de références historiques pour évaluer et mesurer le comportement de ces instruments financiers lors de périodes de crise. Le fait que les notations AAA soient apparues moins stables que ce qui était normalement attendu pour cette classe d'actifs, avec des exemples de révision à la baisse des notations de plusieurs niveaux en une journée, a conduit les investisseurs à mettre en doute la valorisation de tous les types de crédits (pas seulement hypothécaires). En conséquence, l'incertitude ⁵ peut avoir conduit les intervenants de marché à prendre des décisions fondées sur les scénarios les plus défavorables. Bien que ce comportement soit rationnel pour prendre des décisions robustes, l'agrégation de décisions individuelles rationnelles peut avoir conduit à un résultat macroéconomique sous-optimal : les intervenants de marché disposant de liquidité ont préféré rester en dehors du marché. Certains ont cessé d'effectuer des transactions, estimant que le risque de contrepartie s'était considérablement renforcé ; d'autres ont préféré thésauriser de la liquidité dans un contexte d'incertitude accrue à l'égard de leurs propres besoins futurs de liquidité et leur degré d'exposition réelle aux risques.

Deuxièmement, la désintermédiation s'est traduite par un renforcement de la concurrence entre les intermédiaires financiers, notamment entre les banques et les non-banques. Les banques conservent toutefois un rôle important dans l'acheminement de la liquidité vers les secteurs où elle est le plus nécessaire. Elles ont notamment accès à la monnaie de banque centrale. Cela peut leur permettre de thésauriser la liquidité injectée par les banques centrales et, dans certains cas, d'exercer un rationnement ou des pressions sur la liquidité vis-à-vis de leurs principaux concurrents, notamment ceux qui n'ont pas accès à la liquidité centrale. En outre, les banques ont intérêt, dans un contexte d'asymétrie d'information, à tenir compte de leur environnement concurrentiel dans leurs choix stratégiques de couverture. Dans un tel contexte ⁶, les institutions financières peuvent être incitées à effectuer des arbitrages en matière de gestion du risque. Ces arbitrages peuvent les amener à avoir une position d'attente vis-à-vis de leurs concurrents disposant de réserves limitées de liquidité. Dans la mesure où les stratégies de couverture ne sont pas parfaitement observables, le mécanisme crée un phénomène de sélection adverse. Dans une telle situation, un faible choc de liquidité peut entraîner une détérioration de la qualité de l'ensemble des institutions financières qui sont dépourvues de liquidité, incitant par ailleurs les détenteurs de liquidité à ne pas s'en dessaisir. Un tel comportement suscite des interrogations sur les rôles et les outils respectifs des banques centrales, des banques et des autres institutions financières s'agissant de la création et du maintien de marchés profonds et liquides.

3|2 ...à une pénurie de capital ?
Depuis le début des turbulences financières, les banques ont dû faire face à des pressions croissantes sur leur bilan. À l'actif de ce bilan, la titrisation ou la syndication des actifs a laissé les banques avec des volumes importants de prêts qui étaient sur le point d'être cédés lorsque la crise a éclaté. La moindre capacité des marchés à absorber des actifs titrisés a réduit brutalement la faculté des banques à transférer les actifs et les risques hors de leur bilan. Dans le même temps, des actifs qui avaient été précédemment transférés hors du bilan ont dû être réintégrés en raison des risques de crédit, de liquidité ou de réputation. En effet, les banques sont vulnérables aux allégations selon lesquelles elles n'ont pas contrôlé les emprunteurs de manière appropriée ou correctement averti les investisseurs des risques liés aux produits qu'elles avaient titrisés. La gestion du risque de réputation a joué un rôle primordial dans la décision des banques de soutenir les conduits qu'elles avaient parrainés ou de prendre part à leur restructuration, et cela même en l'absence de toute obligation juridique. S'agissant du passif du bilan des banques, les effets de la valorisation ont affecté les réserves en capital au travers des pertes subies sur les encours. Parallèlement, le coût de financement des banques s'est accru et les conditions de levée de nouveaux capitaux se sont resserrées. Du côté des fonds propres, la forte baisse de la capitalisation boursière des banques a augmenté le coût du capital. Des signes de pénurie de capitaux se sont également manifestés hors du secteur bancaire. Les assureurs d'emprunts monoline, qui sont des contreparties importantes des banques et qui leur vendent des protections de crédits sur les tranches senior et super senior des RMBS (residential mortgage-backed securities) et des CDO (collateralised debt obligations), ont également subi des pertes élevées en valeur de marché.

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Source : Extrait de Débats économiques, n° 4, « À propos des turbulences financières », Banque de France, février 2008. Le texte intégral peut être consulté à l'adresse suivante : www.banque-france.fr/fr/publication/telechar/debats/turbulences_finan.pdf

1 : Cf. Cournède (B.), Ahrend (R.) et Price (R.) (2008) : "Have long-term financial trends changed the transmission of monetary policy?", OCDE Economics Department Working Papers

2 : Cf. par exemple Ashcraft (A. B.) et Scheuermann (T.) (2007) : "Understanding the securitization of subprime mortgage credit", Mimeo, Banque de Réserve fédérale de New York, décembre

3 4 5 : Cf. l'encadré sur l'effet de levier Cf. par exemple Caballero (R. J.) et Krishnamurthy (A.) (2008) : « Les chaises musicales : un commentaire sur la crise du crédit », Revue de la Stabilité financière de la Banque de France, n° 11, février Il s'agit de l'incertitude au sens de F. Knight, c'est-à-dire l'incertitude relative à la véritable distribution sous-jacente des risques.

6 : Cf. par exemple Adam (T.), Dasgupta (S.) et Titman (S.) (2008) :"Financial constraints, competition and hedging", Journal of Finance

Articles du dossier :

• Crise financière : Editorial
• Crise financière, la chronologie

CHAPITRE 1 : CRISE FINANCIÈRE : MÉCANISMES ET DYNAMIQUES

• Crise financière : Une crise en trois temps
• Les mécanismes financiers à l’origine de la crise
• La Crise Financière : La nature de la crise
• La notation au coeur du fonctionnement des marchés financier

CHAPITRE 2 : INNOVATION, PRODUITS STRUCTURES ET STABILITE FINANCIERE

• La technique de la titrisation
• Le rôle de la désintermédiation
• Les produits structurés : un terrain d’élection pour l’innovation financière

FEVRIER 2009 N° 2 - DOCUMENTS ET DEBATS