La crise financière puis économique qui s'est développée depuis l'été 2007 s'est jusqu'à présent déroulée en trois temps : les marchés, les banques et l'économie réelle. On est en effet passé d'un problème de marché (les subprime) à une crise financière (le marché des refinancements à court terme) puis à une crise bancaire, laquelle a, à son tour, des répercussions macroéconomiques. Dans ce contexte, la probabilité d'un ajustement prolongé et difficile du système financier a augmenté. Les forces de ralentissement économique se sont intensifiées 1. On peut légitimement s'interroger sur les raisons pour lesquelles une crise sur un segment de marché spécifique (le secteur des prêts immobiliers à risque aux États-Unis) a suscité une telle contagion. Pourquoi et comment cette situation a-t-elle dégénéré en crise financière mondiale ?
1|1 Sous-évaluation du risque
C'est un facteur sous-jacent crucial, sans lequel les enchaînements décrits dans la suite n'auraient pas pu se mettre en place. Dans un environnement de faible taux d'intérêt, les investisseurs ont cherché à accroître leurs rendements en investissant sur des produits rémunérateurs, mais aussi risqués. Du fait d'un environnement économique extrêmement favorable (inflation faible, croissance forte, solidité financière des entreprises), les investisseurs ont sous-estimé les risques attachés à ces produits. Cette sous-évaluation du risque par les marchés financiers, visible dans des primes de risques historiquement faibles sur presque tous les marchés, avait été relevée à plusieurs reprises, notamment dans la Revue de la Stabilité financière de la Banque de France 2.
1|2 Un système bancaire aux frontières mal définies
Aux États-Unis, les prêts subprime ont été octroyés par des courtiers qui n'étaient pas des banques, et donc n'étaient pas soumis à une supervision de la même qualité que les banques.
Certains véhicules financiers spécifiques dits Exemple de bilan d'un SIV « conduits » ou « SIV » (structured investment vehicles) jouaient un rôle similaire à celui des Actif Passif banques, en empruntant à très court terme et en Produits Commercial paper garanti finançant des produits structurés à long terme par des lignes de liquidité bancaire structurés très rémunérateurs, réalisant ainsi, quand tout va bien, des bénéfices importants. Cependant, ils n'étaient pas soumis aux mêmes exigences réglementaires que les banques et se sont retrouvés dans l'impossibilité de se refinancer et donc de poursuivre leur activité quand la liquidité s'est asséchée sur les marchés.
1|3 L'innovation financière et la globalisation
Les années précédant la crise ont été marquées par la création et le développement de produits financiers dits structurés consistant à construire des instruments financiers à partir de différents éléments « sous-jacents », dont ces crédits immobiliers subprime. La crise sur ces crédits immobiliers spécifiques s'est étendue à certains produits structurés dans la mesure où ils entraient dans leur composition, puis à l'ensemble des produits structurés parce qu'il y avait un doute sur la composition réelle de ces derniers.
Parallèlement, ces produits ont connu une large diffusion dans le secteur financier par le mécanisme de la titrisation 3.
Le principe même des produits structurés en fait des produits d'une complexité difficile à comprendre pour un investisseur normal. Donc, afin d'en faciliter la vente, ces produits bénéficient d'une notation, donnée par des agences spécialisées, tels Moody's, Standard & Poor's ou Fitch Ratings. La crise sur le secteur des subprime dont certains entraient dans la composition de ces produits, a provoqué une dégradation de leur note et, naturellement, un mouvement de défiance des investisseurs.
Ce facteur explique le passage d'un phénomène de marché à la crise bancaire dans la mesure où la baisse de la valeur (notation) des produits structurés a provoqué pour les véhicules (SIV) qui les portaient à leur bilan des difficultés de financement sous forme de papier commercial. Ces mêmes véhicules ont alors utilisé et donc tiré les lignes de liquidité bancaire qui leur avaient été octroyées par les banques.
Ces deux canaux s'entretiennent mutuellement. Le passage d'une crise de marché (les subprime) à une crise financière (le marché des ABCP) et à une crise bancaire est d'abord lié à la problématique de liquidité.
Liquidité
Le tirage des lignes de liquidité octroyées par le système bancaire à ses clients s'est accompagné, dans bien des cas, d'un phénomène de réintermédiation par les banques des encours concernés. Ce phénomène a eu un impact sur les banques par le canal du bilan. En effet, beaucoup d'établissements financiers ont été amenés à « réintégrer » des opérations dans leur bilan, soit en raison de liens financiers (lignes de liquidité), soit pour éviter la matérialisation d'un risque de réputation. Ce canal du bilan se manifeste donc de deux manières :
Valorisation
Ces produits financiers précités étant enregistrés comptablement à leur valeur de marché, toute dégradation de leur notation a provoqué une diminution de leur valeur. De fait, les investisseurs se sont retirés du marché et n'ont plus souhaité acheter ces produits. Cette disparition de la liquidité a, à son tour, entretenu une diminution de leur valeur et l'enclenchement d'un cercle vicieux. Ce phénomène, largement auto-entretenu a eu un impact considérable sur les établissements financiers par le canal du compte de résultat. Ces tensions sur les résultats pèsent ensuite sur les fonds propres.
Ces canaux de propagation (liquidité, valorisation) ont constitué une pression forte sur les fonds propres des banques et font craindre le passage à une crise de l'économie réelle, via la restriction du crédit. En effet, les ratios de solvabilité qui s'imposent aux établissements financiers, que ce soit Bâle 1 ou Bâle 2, mettent en relation directe leurs fonds propres et leur capacité à octroyer des crédits et donc à financer l'économie.
La diffusion à grande échelle de cette crise, fait qu'aujourd'hui on se trouve sans doute face à une crise de « système ». Cette crise a donc désormais trois dimensions : une crise financière, une crise de l'économie réelle et une crise de système. Cette dernière dimension justifie le « retour du politique » quant à l'analyse des solutions possibles et à son traitement. Les sommes engagées ne peuvent en effet l'être qu'au niveau des États.
Les compagnies d'assurance dites monolines effectuent de l'assurance-crédit sur des obligations émises par des collectivités locales essentiellement américaines ou sur des tranches de produits structurés. Également appelées financial guaranty insurers, leur appellation de monoline vient du fait qu'elles ne sont actives que sur un seul type d'assurance. Étant majoritairement notées elles-mêmes AAA, les monolines permettent aux titres assurés d'obtenir un rating AAA.
Les monolines couvrent deux types de titres :
L'industrie des monolines a été très profitable au cours des années précédant la crise : en effet, le secteur dans son ensemble présente un ratio (indemnisations + dépenses) / primes reçues égal approximativement à 30 %, contre des ratios supérieurs à 80 % dans l'industrie de l'assurance.
Ce secteur présente une structure oligopolistique puisque cinq acteurs (MBIA, Ambac, FSA, FGIC et CFIG) assurent 2/3 des encours.
La problématique principale des monolines est liée à leur besoin de conserver leur notation « AAA ». Aux États-Unis, elles sont également assujetties à des normes de fonds propres et ces derniers sont relativement faibles (les capitaux agrégés étaient de 22 milliards de dollars fin 2006).
Une diminution de la notation des monolines se traduit par une dégradation automatique des obligations assurées vers le rating initial de l'émetteur. Cette dégradation peut déclencher à son tour un mouvement de ventes de la part des investisseurs encadrés par des contraintes de rating (fonds de pension). Ce canal de contagion a joué un rôle significatif dans la crise des subprime, entraînant des cycles de dégradations pour les produits structurés.
Source : Banque de France, Direction de la Stabilité financière, document de travail, janvier 2008
1 Depuis la rédaction de ce document, ce risque s'est matérialisé. Cf. chapitre 6
2 Cf. « Les risques sont-ils correctement évalués par les marchés financiers ? », Chronique de la Revue de la Stabilité financière, n° 9, décembre 2006
3 Cf. chapitre 2
Articles du dossier :
CHAPITRE 1 : CRISE FINANCIÈRE : MÉCANISMES ET DYNAMIQUES
CHAPITRE 2 : INNOVATION, PRODUITS STRUCTURES ET STABILITE FINANCIERE
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