La nature de la crise

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« Cette crise nous est d'abord apparue comme une crise de liquidité. On peut en dater le début au mois d'août 2007 quand des perturbations sévères sont apparues sur le marché interbancaire. Plus d'un an après, ces tensions sont toujours présentes sur les marchés monétaires. En témoignent, le niveau très anormal des spreads, le raccourcissement des maturités, ainsi que le rétrécissement, voire la disparition de certains segments du marché. Par contagion, ces tensions affectent également les sociétés non financières et le financement de l'économie.

Cette crise nous est aussi apparue comme une crise de la titrisation. Vous le savez, la titrisation est une technique ancienne et en réalité très efficace et utile. La nouveauté dans cette crise est que dans la période qui l'a précédée, la titrisation a été utilisée dans des structures financières très instables, qui finançaient à court terme des produits complexes et structurés très peu liquides et à la valeur très incertaine. L'instabilité de telles structures était largement masquée. L'abondance de la liquidité permettait en effet de refinancer même les créances de qualité médiocre ou de valeur incertaine. En outre, une notation favorable et une garantie assurantielle permettaient de rehausser artificiellement la qualité de ces créances. La montée des défauts, d'abord sur les crédits subprime, déclencha une réaction en chaîne dont les conséquences continuent de se faire sentir aujourd'hui. Les diverses protections mises en place se sont révélées inefficaces. La liquidité s'est évaporée beaucoup plus vite qu'elle n'était apparue. Les dégradations de notes par les agences se sont succédées en cascade, avec une rapidité et, surtout, une brutalité sans commune mesure avec la qualité présumée des actifs en question.

L'effondrement de la titrisation structurée a mis en lumière deux réalités fondamentales. La première est que, loin d'être mieux géré et d'être réparti dans l'ensemble du système, le risque de crédit était implicitement ou explicitement concentré entre les mains de certaines institutions, au premier rang desquelles les grandes banques d'investissement. D'où la succession de dépréciations, imposées par les règles comptables en vigueur, ces dépréciations nourrissant des doutes sur la solvabilité des institutions, des restrictions sur la liquidité et de nouvelles baisses de prix d'actifs. La seconde réalité est que l'innovation financière a alimenté une hausse considérable de l'effet de levier dans tout le système financier. Les signes en sont nombreux. Les bilans bancaires se sont gonflés. Les véhicules hors bilan sans vrais fonds propres se sont démultipliés. Les assureurs monolines (cf. encadré) ont accordé des volumes de garanties pour les produits structurés bien au-delà de ce que leur capital permettait. L'effet de levier, vous le savez, fonctionne de façon symétrique. Il amplifie les gains comme les pertes. Les gains excessifs prirent la forme d'un boom immobilier aux États-Unis. Pour ce qui est des pertes excessives, nous les subissons aujourd'hui. Le processus de réduction de l'effet de levier à l'oeuvre depuis plusieurs mois implique que, pour les intermédiaires financiers incapables de lever des fonds propres, l'accumulation de dépréciations et de pertes détruit leur capital au point de les conduire à la faillite.

Dans ce contexte, qu'en est-il des banques françaises ? Bien sûr, elles ne sont pas à l'abri de la crise. Des expositions directes ou indirectes aux produits structurés les ont forcées à constater des dépréciations d'actifs, parfois substantielles. L'évaporation de la liquidité et la paralysie de certains marchés les frappent. Et elles subissent comme les autres la hausse des coûts de refinancement. Cela dit, nos banques sont solides et robustes. Il faut en effet garder à l'esprit les faits suivants. Premièrement, les fonds propres des banques françaises sont élevés, bien au-delà des minima imposés par la régulation prudentielle et du niveau de leurs concurrents européens. Deuxièmement, nos banques dans l'ensemble continuent à faire des bénéfices et, à ce propos, nous veillons à ce que ces résultats soient établis sans complaisance. Troisièmement, nos banques ont des sources régulières de revenus. Ce sont des banques universelles et, partant, moins vulnérables aux conditions des marchés financiers. Leur base solide et récurrente de profits futurs est un atout vital dans les circonstances présentes. Enfin, nos banques restent très « manoeuvrantes » et prêtes à tenir leur rôle dans la restructuration éventuelle du secteur financier international. Au total, nos banques tirent aujourd'hui les fruits des efforts de productivité et d'innovation accomplis depuis deux décennies ».

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Articles du dossier :

• Crise financière : Editorial
• Crise financière, la chronologie

CHAPITRE 1 : CRISE FINANCIÈRE : MÉCANISMES ET DYNAMIQUES

• Crise financière : Une crise en trois temps
• Les mécanismes financiers à l’origine de la crise
• La Crise Financière : La nature de la crise
• La notation au coeur du fonctionnement des marchés financier

CHAPITRE 2 : INNOVATION, PRODUITS STRUCTURES ET STABILITE FINANCIERE

• La technique de la titrisation
• Le rôle de la désintermédiation
• Les produits structurés : un terrain d’élection pour l’innovation financière

FEVRIER 2009 N° 2 - DOCUMENTS ET DEBATS