Réservé à un public averti

Les premiers coups de semonce de la Chine.

La Banque Populaire de Chine (PBoC) a surpris les investisseurs avec une hausse de 50pb du taux de réserve obligatoire (TRO) sur les dépôts en renminbi, après un relèvement léger mais notable des taux du marché monétaire lié à l’accroissement des émissions de la banque centrale. Avec cette dernière mesure, la politique monétaire revient de « ultra-accommodante » à « très accommodante ».

La hausse du TRO s’explique par plusieurs raisons. Premièrement, le rythme de croissance du crédit a été soutenu en janvier : les nouveaux crédits ont totalisé 600 milliards RMB la première semaine et on s’attend à un total de 1 000 à 1 200 milliards RMB pour le mois complet. Cela traduit sans doute le désir d’allouer l’enveloppe de crédit disponible avant le Nouvel An chinois (le 14 février), mais un tel rythme peut inquiéter les autorités. Compte tenu du montant considérable des opérations de mise/prise en pension et des émissions de la banque centrale arrivant à échéance d’ici 4 semaines, les autorités peuvent être tentées d’éponger les liquidités. Enfin, l’économie continue de croître très rapidement.

Selon nos 5 indicateurs, un resserrement plus agressif est possible avant la fin du 1er semestre. Premièrement, la croissance du PIB réel devrait dépasser 10 % sur un an, probablement lors de l’annonce du PIB réel du 4ème trimestre 2009 et des indicateurs sell-side prévoient une croissance de 13 % sur 1 à 2 trimestres. Deuxièmement, l’inflation pourrait dépasser 3 % sur un an dès le mois de mars (contre 0,6 % en novembre), même si les autorités se soucient de la trajectoire plutôt que du niveau de l’inflation.  Troisièmement, certains facteurs suggèrent des pressions sur les salaires.  Quatrièmement, les exportations sont en plein boom, avec une hausse de 17,7 % sur un an en décembre. La croissance des exportations devrait s’accélérer et dépasser 30 % (voire 40 %) sur un an avant la fin du 1er semestre, compte tenu des effets retardés des nouvelles commandes américaines et de la dépréciation du RMB en termes réels. Cela impliquerait une nouvelle hausse de l’excédent commercial, ce qui ne plaira pas à  Washington.

Ainsi, il nous semble que le relèvement du TRO est la première d’une série de mesures en vue d’un resserrement plus agressif visant à contenir le crédit. Pour simplifier, deux grandes décisions de politique monétaire sont possibles : limiter le crédit domestique afin de contenir la croissance économique et/ou laisser la devise s’apprécier. La décision de restreindre le crédit (via une série de hausses du taux de réserve obligatoire) sera probablement prise dans les 3 à 6 mois. La décision sur le change pourrait figurer à l’agenda du 2ème trimestre, surtout si l’accroissement anticipé des excédents commerciaux se confirme.

Jusqu’à présent, les actifs risqués n’ont pas réagi. Mais l’on pourrait revivre la douloureuse expérience de l’année 1994, lorsque les marchés avaient été pris au piège de la première hausse des taux de la Fed dès février. Se pourrait-il cette fois-ci que la surprise provienne de la Banque Populaire de Chine ?

La tendance haussière mais houleuse des actions.

Les marchés actions ont bien démarré l’année, la plupart des marchés développés s’étant appréciés de près de 3 % (en devise locale), hormis le Japon (+9,3 %) et Hong Kong (-1,1 %).

Ces évolutions se sont produites en dépit de statistiques contrastées. Aux Etats- Unis, 85 000 emplois ont été détruits en décembre. La semaine dernière, les ventes de détail ont été décevantes avec une baisse de 0,3 % en décembre. Le sentiment d’optimisme domine néanmoins – les investisseurs ayant l’impression que les affaires reprennent comme avant. Certes, le souvenir de cette même période l’an passé fait toujours frémir, et les investisseurs ont envie de faire table rase de tout cela en ce début d’année. Mais si l’on en croit les sondages, les investisseurs considèrent que les risques sont désormais très limités ; d’où le regain d’appétit pour le risque. Cependant, lorsqu’il y a autant  d’investisseurs haussiers, le risque de déception ne peut qu’augmenter. Notre indicateur de surachat-survente sur les actions et les obligations révèle que les actions se trouvent désormais clairement dans une zone de surachat.

Les anticipations ont également pris le large, les analystes bottom-up prévoyant une croissance des bénéfices de 29 % cette année puis de 21 % en 2011 – soit une hausse cumulée de 57 % entre 2009 et 2011 pour le S&P 500. Les chiffres de 2010 bénéficient d’importants effets de base sur les secteurs de la finance, de la santé et des biens de consommation, mais la qualité des bénéfices et les perspectives de ventes seront déterminantes lors de la publication des résultats du 4ème trimestre. De surcroît,  l’indicateur de surprise économique de Citigroup au sein du G10 montre que les  statistiques commencent à décevoir les attentes. Si les statistiques devaient rester robustes, un resserrement (ou des craintes de resserrement) des politiques monétaires serait probable. Si elles devaient ressortir trop faibles, les investisseurs s’interrogeraient sur la pérennité de cette reprise.

Nous restons préoccupés par la croissance de la masse monétaire aux Etats- Unis, dans la zone euro et au Japon, qui ne montre aucun signe de reprise (voir le graphique). La croissance de la masse monétaire chinoise a décéléré d’un plus haut de 36,9 % à 19,9 % sur 6 mois annualisés, et elle s’est contractée de 2 % et 1 % aux Etats-Unis et dans la zone euro. Cela suggère que le profil de croissance robuste à court terme pourrait s’affaiblir fin 2010 et début 2011. Si ce scénario devait se confirmer, les investisseurs pourraient remettre en cause leurs hypothèses de croissance des bénéfices pour 2011.

En 2009, la confiance a repris le dessus et les banques centrales ont favorisé la prise de risque, mais la plupart des bonnes nouvelles sont intégrées dans les cours et il est probable que le sentiment de marché, actuellement positif, soit plus contrasté à l’avenir.  Les statistiques commencent à diverger et laissent penser que leur trajectoire ne sera pas en ligne droite cette année. Il en sera probablement de même pour les actifs risqués. Nous restons surpondérés sur les actions dans nos portefeuilles mais avons légèrement réduit cette exposition.

Graphique de la semaine

Le graphique présente l’évolution de la croissance monétaire aux Etats-Unis, dans la zone euro, au Japon et en Chine, où les taux de croissance annualisés se sont retournés. La masse monétaire se contracte aux Etats-Unis et dans la zone
euro, ce qui laisse craindre une reprise non soutenable dans l’OCDE. Par ailleurs, il n’est pas surprenant que la croissance de la masse monétaire ait nettement décéléré en Chine, mais le rythme du ralentissement est tel qu’il pourrait donner lieu à de mauvaises surprises sur les marchés financiers ou l’économie.

La croissance de la masse monétaire - préoccupante

Source : Thomson Datastream, J.P. Morgan Asset Management

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