Réservé à un public averti

La périphérie peut-elle s'en sortir ? Cela dépendra de sa capacité à combiner une réduction et un transfert des dépenses pour rééquilibrer la croissance au profit des exportations nettes. Un programme typique du FMI dévalue la devise, mais la zone euro est par nature contrainte. L'amélioration de la compétitivité ne peut venir que de la baisse des prix vis-à-vis des partenaires commerciaux – ce qui induit une hausse massive du chômage. Un moyen de stimuler les secteurs exportateurs de la périphérie est d’assurer la croissance des marchés à l'export.La zone euro réalisant la moitié de son commerce avec elle-même, il faut que la demande intérieure croisse fortement et soit stimulée par une politique de relanceplus agressive. Cela est improbable, et les problèmes de la périphérie risquent de perdurer au-delà du plan de soutien grec.

Royaume-Uni - dans l'attente de la prochaine élection.

La semaine a vu le 3èmedébat entre les responsables des trois principaux partis politiques en lice pourdevenir le prochain Premier ministre britannique. Bien que l’échange ait été plusvirulent, il y a eu peu de nouvelles idées pour régler les problèmes économiquesdu Royaume-Uni. Les électeurs voteront jeudi prochain et le consensus s'attend àce qu’aucune majorité absolue ne se détache au parlement.Pour le gouverneur de la Banque d'Angleterre, le prochain gouvernement, quelqu'il soit, risque d'être démuni face à l'ampleur de l'austérité budgétaire requise.Qui plus est, un gouvernement ne bénéficiant pas du soutien d’une majorité claire,ou contraint à une coalition, ne préjuge pas d’une politique déterminée permettantde faire face aux problèmes du pays ni de prises de positions risquées de la partdes décideurs politiques. Ainsi, le Royaume-Uni pourrait rester à la traîne en cequi concerne les restrictions budgétaires requises, ce qui augmenterait le risquede connaître une crise induite par les marchés, marquée soit par une hausse destaux de rendement obligataires soit par une baisse de la devise... voire les deux.Les agences de notation sont prêtes à éventuellement dégrader la note AAA ducrédit du Royaume-Uni si la politique retenue n'est pas suffisamment crédible.

La tendance haussière mais houleuse des actions.

Les marchés actions ont bien démarré l’année, la plupart des marchés développés s’étant appréciés de près de 3 % (en devise locale), hormis le Japon (+9,3 %) et Hong Kong (-1,1 %).

Ces évolutions se sont produites en dépit de statistiques contrastées. Aux Etats- Unis, 85 000 emplois ont été détruits en décembre. La semaine dernière, les ventes de détail ont été décevantes avec une baisse de 0,3 % en décembre. Le sentiment d’optimisme domine néanmoins – les investisseurs ayant l’impression que les affaires reprennent comme avant. Certes, le souvenir de cette même période l’an passé fait toujours frémir, et les investisseurs ont envie de faire table rase de tout cela en ce début d’année. Mais si l’on en croit les sondages, les investisseurs considèrent que les risques sont désormais très limités ; d’où le regain d’appétit pour le risque. Cependant, lorsqu’il y a autant  d’investisseurs haussiers, le risque de déception ne peut qu’augmenter. Notre indicateur de surachat-survente sur les actions et les obligations révèle que les actions se trouvent désormais clairement dans une zone de surachat.

Les anticipations ont également pris le large, les analystes bottom-up prévoyant une croissance des bénéfices de 29 % cette année puis de 21 % en 2011 – soit une hausse cumulée de 57 % entre 2009 et 2011 pour le S&P 500. Les chiffres de 2010 bénéficient d’importants effets de base sur les secteurs de la finance, de la santé et des biens de consommation, mais la qualité des bénéfices et les perspectives de ventes seront déterminantes lors de la publication des résultats du 4ème trimestre. De surcroît,  l’indicateur de surprise économique de Citigroup au sein du G10 montre que les  statistiques commencent à décevoir les attentes. Si les statistiques devaient rester robustes, un resserrement (ou des craintes de resserrement) des politiques monétaires serait probable. Si elles devaient ressortir trop faibles, les investisseurs s’interrogeraient sur la pérennité de cette reprise.

Nous restons préoccupés par la croissance de la masse monétaire aux Etats- Unis, dans la zone euro et au Japon, qui ne montre aucun signe de reprise (voir le graphique). La croissance de la masse monétaire chinoise a décéléré d’un plus haut de 36,9 % à 19,9 % sur 6 mois annualisés, et elle s’est contractée de 2 % et 1 % aux Etats-Unis et dans la zone euro. Cela suggère que le profil de croissance robuste à court terme pourrait s’affaiblir fin 2010 et début 2011. Si ce scénario devait se confirmer, les investisseurs pourraient remettre en cause leurs hypothèses de croissance des bénéfices pour 2011.

En 2009, la confiance a repris le dessus et les banques centrales ont favorisé la prise de risque, mais la plupart des bonnes nouvelles sont intégrées dans les cours et il est probable que le sentiment de marché, actuellement positif, soit plus contrasté à l’avenir.  Les statistiques commencent à diverger et laissent penser que leur trajectoire ne sera pas en ligne droite cette année. Il en sera probablement de même pour les actifs risqués. Nous restons surpondérés sur les actions dans nos portefeuilles mais avons légèrement réduit cette exposition.

Les marchés parient sur le beta.

Le rallye des actifs risqués s’est poursuivimalgré la dégradation de la situation budgétaire en Europe. Mais ce marchéhaussier, avec une hausse des actions de 80 % depuis le point bas de mars 2009,prend une tournure étrange. En dépit d’une certaine nervosité, l’appétit pour lerisque reste proche de la neutralité, la composante actions étant négative. Celasemble contre-intuitif mais reflète la sous-performance des marchés asiatiques etémergents à fort beta. Il est possible que les investisseurs privilégient la sécuritédans leur exposition cyclique. L’analyse des flux montre que les investisseurs sesont récemment détournés des marchés émergents, qui ont légèrement sousperformé.Les investisseurs ont augmenté le risque cyclique en investissant dansl’industrie, la consommation discrétionnaire et les matériaux, et en se concentrantsur les marchés développés qui offrent de meilleures valorisations relatives.

Cela rappelle le début des années 1990, lorsque certains investisseurs s’étaientretirés des marchés asiatiques en surchauffe pour jouer la croissance asiatiquevia les entreprises des marchés développés. Serait-il possible qu’un phénomènesimilaire soit à l’oeuvre, dans un contexte ou la faible volatilité orientée à la baisseet les taux réels négatifs incitent à conserver un minimum de risque ? Unecertaine prudence à l’égard des émergents inciterait donc à accroître le risque parailleurs, afin de ne pas réduire le beta du portefeuille dans un marché haussier. Sicette théorie est juste, la confirmation de la vigueur du cycle économique pourraitdéclencher une ruée sur les actions. En revanche, les marchés pourraient corrigerfortement si les indicateurs avancés devaient se retourner. L’environnement demarché risque ainsi d’évoluer en fonction de la tournure que prendra le débat surla reprise économique, et pourrait s’avérer turbulent.

Graphique de la semaine

Le graphique présente les valorisationsdes marchés développés et émergentsselon nos indicateurs de valorisation composites, comprenant quatre facteurs.Les marchés développés ont des valorisations attrayantes, 20 % en deçàde leur moyenne de long terme, mais lesmarchés émergents sont bien valorisés(14 % au-dessus de la moyenne). Entermes relatifs, les marchés émergentssont chers, ce qui pourrait avoir incité les investisseurs à s’exposer à la croissance économique du monde émergent via lesmarchés matures.

Valorisation des marchés émergents par rapport aux pays développés

Source : Thomson Datastream, J.P. Morgan Asset Management Global Multi Asset Group

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