Prévisions 2010 :
vers un nouveau leadership

Les années 2008 et 2009 ont été largement caractérisées par un ralentissement synchronisé de la croissance mondiale, suivi par une réaction énergique des autorités. Selon nous, le thème principal de l’année 2010 sera « la divergence ».

Les économies ayant affiché un ralentissement modéré de leur croissance, une reprise forte et un modeste déclin de leur inflation enregistreront les meilleures performances. Maintenant que l’onde de choc de la crise financière et la perte de confiance mondiale s’est dissipée, on peut affirmer que les différences fondamentales entre les pays vont devenir de plus en plus évidentes.

FOCUS Janvier 2010

Un bilan sain est crucial

A cet égard, l’élément le plus différenciant concerne la santé des bilans dans le secteur privé, le secteur financier, au niveau du gouvernement et sur le plan externe. Cet élément détermine en effet la résistance des pays ou des secteurs face à une crise, mais aussi dans quelle mesure le secteur privé (ménages et entreprises) sera réceptif aux politiques expansionnistes. De nombreuses économies asiatiques voient ainsi leur demande intérieure enregistrer un net rebond à la suite des mesures de relance prises par les gouvernements et les banques centrales. Le fait que l’impact de ces mesures soit si important est dû à l’absence de problèmes bilantaires au niveau des banques, des entreprises et des ménages. Alors que de nombreuses économies asiatiques peuvent se targuer de bilans sains, une grande partie des économies développées sont confrontées à un substantiel endettement de leurs secteurs privé et financier, à de considérables déficits courants et à
une dette publique grandissante. Plus ces difficultés sont importantes, plus elles pèsent sur la demande intérieure.

Des pays tels que les Etats-Unis, le Royaume-Uni, l’Espagne et l’Irlande (confrontés aux crises immobilières les plus graves) ainsi que certains pays d’Europe de l’Est devraient encore être affectés par ces difficultés pendant quelque temps. Par conséquent, nombre de pays émergents continueront à mieux performer en termes économiques que les économies développées. Ce sera certainement le cas si des pays tels que la Chine décident d’exploiter davantage leur capacité innée à croître par le biais de politiques stimulant la demande domestique plutôt que de compter sur leur modèle actuel de croissance axée sur les exportations. De nombreux pays émergents disposent en effet d’une importante capacité de croissance innée : leur population, leur classe moyenne et leur productivité offrent un potentiel de croissance supérieur à celui des économies développées.

Les exportations jouent un rôle majeur

En dehors de la position bilantaire des pays individuels, l’exposition des exportations au reste du monde sera également un facteur déterminant de leur performance. Les pays spécialisés dans les biens d’investissement de pointe et exportant une grande partie de leur production vers des pays affichant une solide croissance sont susceptible d’enregistrer une croissance
supérieure à la moyenne. De toutes les grandes économies développées, le Royaume-Uni est, à cet égard, le plus mal loti puisque ses exportations sont essentiellement destinées aux économies développées. Les Etats-Unis exportent beaucoup plus vers les marchés émergents que le Royaume-Uni, mais leurs exportations totales en pourcentage du produit intérieur brut (PIB) ne représentent que la moitié de celles du Royaume-Uni. La zone euro (en particulier l’Allemagne) et le Japon sont nettement mieux positionnés. Ces économies sont beaucoup plus ouvertes que les Etats-Unis et beaucoup plus axées sur les marchés émergents que le Royaume-Uni. Il convient toutefois de noter que la vigueur de l’euro est susceptible de peser sur la compétitivité des exportations de la zone euro.

Importants flux de capitaux en direction des pays émergents

Les développements susmentionnés de la demande intérieure et étrangère influencent également la politique monétaire menée. Certains pays (Australie, Norvège) ont déjà commencé à relever leurs taux d’intérêt officiels, car ils n’ont connu qu’un modeste ralentissement de leur croissance.

Toutefois, la plupart des banques centrales des pays émergents hésiteront à relever leurs taux à brève échéance. L’inflation des pays émergents a atteint un plancher en juin et est depuis lors quasiment stationnaire. Les pressions inflationnistes sont donc contenues et la nécessité de relever les taux a dès lors diminué. Les banques centrales des pays émergents  voudront certainement éviter de relever leurs taux avant que la Réserve fédérale américaine ou d’autres grandes banques centrales ne le fassent. Les flux de capitaux en direction des économies émergentes augmentent déjà à un rythme sans précédent et un relèvement des taux pourrait mettre de l’huile sur le feu. Il serait alors de plus en plus difficile de gérer les énormes flux sans permettre une rapide appréciation des devises de la région.

Les importants flux en direction des pays émergents sont le résultat du “manège monétaire”. Son fonctionnement est le suivant : les faibles taux d’intérêt américains entraînent des flux de capitaux vers de nombreux marchés émergents. Afin de contrecarrer l’appréciation des devises qui devrait en résulter, les banques centrales interviennent, ce qui conduit à son tour à un accroissement des réserves de devises étrangères des pays émergents. Les revenus sont largement utilisés pour acheter des obligations d’Etat américaines, ce qui contribue à maintenir les taux américains à un faible niveau. En d’autres termes, le loyer mondial de l’argent est maintenu à un faible niveau parce que la politique monétaire accommodante des Etats-Unis est copiée par les banques centrales dans de nombreuses autres parties du monde. Ceci provoque une quête de rendement, qui, jusqu’en 2007, a particulièrement bénéficié au marché immobilier américain. Cette fois, ce sont les marchés émergents qui en sont les principaux bénéficiaires, de même que les marchés des matières premières.

La faiblesse du dollar se poursuit

Une autre conséquence des taux américains peu élevés est la faiblesse du dollar américain. L’appétit du risque accru des investisseurs provoque une fuite des capitaux des Etats-Unis vers les marchés offrant un rendement plus élevé. Le billet vert est utilisé comme devise de financement, la faiblesse des taux américains permettant aux investisseurs d’emprunter à bon compte en dollars. Ces capitaux sont ensuite investis notamment dans les pays émergents. Nous sommes dès lors d’avis que la faiblesse du dollar se poursuivra aussi longtemps que la politique monétaire de la banque centrale demeurera inchangée et que l’appétit du risque restera élevé.

La Fed et la BCE maintiendront leurs taux à un faible niveau

Nous nous attendons à ce que tant la Fed que la Banque centrale européenne (BCE) maintiennent leurs taux officiels à un faible niveau. La Fed est plutôt claire en ce qui concerne sa politique : aussi longtemps que les attentes inflationnistes demeurent stables, que les tendances inflationnistes sont maîtrisées et que «l’output gap» reste important, les taux peuvent être maintenus à un niveau exceptionnellement bas. Nous pensons que la Fed commencera par mettre un terme à son assouplissement quantitatif (e.a. achats de bons du Trésor américain contribuant à maintenir les taux à un faible niveau). Nous tablons sur un premier relèvement des taux au plus tôt à la fin de 2010.

L’inflation demeure modérée

Aussi longtemps que les ressources de l’économie mondiale restent largement sous-utilisées (faible taux d’utilisation des capacités industrielles, chômage élevé), les craintes inflationnistes ne sont en réalité pas justifiées. Pour l’instant, l’ampleur de la sous-utilisation est telle que l’on s’attend à ce que le contexte actuel de faible inflation persiste pendant deux années au
moins. Il est impossible d’avoir une inflation élevée sans une hausse persistante de la principale force motrice de l’inflation sous-jacente : les salaires. Eu égard au taux de chômage actuel élevé et toujours orienté à la hausse et au pouvoir décroissant des syndicats, les opportunités de hausse salariales sont limitées. L’inflation générale (incluant les prix énergétiques et alimentaires) pourrait, pour sa part, augmenter en raison de la forte croissance des pays émergents, qui est susceptible d’accroître la pression sur les prix des matières premières à long terme. Néanmoins, son impact ne doit
pas être surestimé. Pour qu’il y ait une inflation structurelle, il faut des augmentations des prix chaque année, sinon leur impact s’estompe dans les comparaisons en glissement annuel.

La reprise devrait se poursuivre, mais des incertitudes pourraient refaire surface

Globalement, nous pensons que la reprise de l’économie mondiale se poursuivra grâce aux stimulants budgétaires actuels et au maintien de la politique monétaire accommodante. La solide croissance des marchés émergents contribuera au redressement du commerce mondial. Ceci profitera surtout aux économies exportatrices telles que la zone euro et le Japon. La demande domestique des économies développées restera cependant sous pression en raison du processus de désendettement des ménages et des banques, des craintes en matière d’emploi et de la croissance salariale limitée. Par ailleurs, on ne s’attend pas à une forte hausse des investissements des entreprises compte tenu de la faible utilisation du capital et de la maind’oeuvre et du niveau élevé de la productivité. A partir du second semestre de 2010, les incertitudes relatives aux perspectives de croissance pourraient revenir au premier plan si les dépenses des consommateurs déçoivent et/ou si les gouvernements annoncent des augmentations d’impôts afin de résorber leurs déficits budgétaires accrus. La consommation des ménages, qui représente généralement 60 à 70% du PIB dans la plupart des économies développées, jouera un rôle clé pour la poursuite de la reprise économique.

La corrélation entre les différentes parties des marchés financiers continuera à diminuer en raison des tendances fondamentales et monétaires. Enfin, il convient de souligner que ceci pourrait également entraîner des risques, par
exemple, d’une nouvelle crise de confiance sur les marchés financiers. Les politiques monétaires actuelles très souples peuvent provoquer la formation de bulles spéculatives dans certaines régions ou certains secteurs. La Banque mondiale a d’ailleurs déjà averti que les faibles taux d’intérêt et les importants flux de liquidités étaient susceptibles de créer une bulle spéculative sur les marchés d’actions et le marché immobilier d’Asie.

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