Les taux d'intérêt en 2010

Que reste-t-il de la crise ?

Il y a tout juste un an, le monde économique et financier était dans la torpeur. Jamais crise depuis 1930 n'avait été aussi violente, poussant tous les indicateurs de croissance à des niveaux historiquement bas. Outre la panique sur tous les actifs risqués, la récession s'annonçait grave et longue obligeant les autorités monétaires et gouvernementales à recourir à des aides massives. Un an après, que reste t-il de la crise ? La liquidité sur les marchés est revenue, les bourses du monde entier ont rebondi, et la plupart des pays sont sortis de la récession. Comment en 12 mois avons-nous pu éviter le cataclysme ? Que reste-t-il de cette crise ? La stabilisation des marchés et des économies n'a pas été automatique. Il a fallu utiliser comme jamais les armes monétaires et budgétaires. Résultat ? Un stock de liquidité énorme et des déficits-records. En 2010 il faudra gérer ce très lourd héritage. Ainsi les banques centrales devront peu à peu drainer les liquidités excédentaires et les gouvernements n'auront d'autre choix que de retirer les stimuli fiscaux. La question pour les prochaines années ne sera donc pas de savoir si la stratégie de sortie aura bien lieu mais bien de savoir quand elle aura lieu. En effet alors que tous les Etats ont coordonnées leurs actions dans la crise, les stratégies de sortie pourraient être désynchronisées stigmatisant ainsi les élèves en retard.

Etre trop tard ou trop tôt ?

Les banques centrales vont devoir se préparer à resserrer les conditions de financement. Aux Etats-Unis, la Réserve Fédérale devrait poursuivre en 2010 son programme d'achat d'actifs risqués. Les réserves excédentaires resteront donc élevées malgré un drainage progressif via des opérations de repo. Le calendrier de sortie devrait donc être assez lent au risque d'alimenter un léger rebond des anticipations inflationnistes. La possibilité d'une remontée du taux directeur pourra être envisagée si le taux de chômage entame une réelle décrue (ce que nous ne voyons pas avant la fin 2010.) La courbe restera donc encore fortement pentue. Du coté de la zone euro, le calendrier devrait être plus rapide. La BCE a déjà prévu la fin des opérations de refinancement à 1 an et la fin de l'allocation pleine. Peu à peu, les réserves excédentaires devraient se résorber conduisant l'Eonia à remonter progressivement vers le niveau cible des 1%. Ce retrait des liquidités devrait à terme peser sur la partie courte obligataire favorisant le thème de l'aplatissement sur le marché obligataire européen.

L'insoutenable légèreté de la dette

Tous les pays ont eu recours à l'endettement pour faire face à la récession. Certains sont rentrés dans la crise avec une dette structurelle déjà importante (comme l'Italie ou la Belgique), d'autres étaient des élèves modèles (comme l'Irlande ou l'Espagne). Mais au bout du compte, tous ont affiché des déficits-records. En 2010, les Etats devront mettre en place les premières mesures de restrictions fiscales tout en évitant de tuer dans l'œuf la reprise. Les pays qui seront en retard dans cette démarche de rigueur, seront sans aucun doute montrés du doigt alimentant de facto le risque souverain. Nous pensons que l'émergence de ce risque devra être appréciée au niveau de la valorisation de marché. Ainsi alors que la Grèce est un des plus mauvais élèves de la zone euro, son niveau attractif de valorisation en fait selon nous, une opportunité d'investissement pour 2010. En revanche, le risque souverain ne semble pas être encore pris en compte dans un certain nombre de pays (Espagne) pour lesquels nous sommes plus négatifs.

Jouer la désynchronisation

En 2010, certains Etats ou banques centrales seront restrictifs trop tôt ; d'autres le seront trop tard. La désynchronisation de leur réponse fournira aux investisseurs des opportunités. Une banque centrale américaine à la traîne pourrait favoriser les obligations liées à l'inflation américaine. Une banque centrale européenne précoce aiderait à l'aplatissement de la courbe.

La gestion de la dette étatique sera aussi question de valeur relative. Alors que la dette émergente est sortie renforcée de la crise, la dette américaine sera davantage sur la sellette. Tous les Etats ne sortiront pas gagnants de la crise et 2010 stigmatisera les erreurs des politiques publiques des années passées.

Les devises en 2010

US Dollar

La récente appréciation du dollar survenue fin 2009 a amené le dollar de presque 1,52 à 1,42 contre euro en l'espace de quelques semaines. Ce mouvement s'explique essentiellement par des retournements des positions courtes et par l'aversion au risque survenue suite aux actions des agences de notations sur la dette grecque. Cependant, nous pensons que dans les premiers mois de 2010, le dollar va repartir vers un niveau de 1,52 car les hausses de taux actuellement anticipées par le marché sont exagérées. La Réserve Fédérale n'augmentera probablement pas ses taux avant le dernier trimestre 2010 et le mouvement de hausse sera certainement prudent dans un premier temps.

Nous prévoyons donc pour le premier trimestre 2010 un dollar qui va digérer quelque peu l'engouement de cette fin d'année 2009. Par contre, à partir du second trimestre 2010, au fur et à mesure de la confirmation de la reprise américaine, le dollar va profiter de son avantage de croissance sur la zone euro. Il bénéficie effectivement de meilleures perspectives en termes de consommation privée, d'investissement et de déstockage. En outre, les niveaux de valorisation actuels montrent que l'euro est surévalué par rapport à ses partenaires commerciaux que ce soit en termes de parité des pouvoirs d'achat ou en termes d'indice de change pondéré. Le dollar convergerait alors vers 1,40.

Nos autres paris pour 2010 : un affaiblissement du Yen, un renforcement de la couronne norvégienne et du zloty polonais

Le yen japonais est resté largement sous la barre des 100 pour 1 dollar pendant la majeure partie de l'année 2009. Il a profité du rôle joué par le dollar en tant que devise de financement sur le marché des changes. Cet élément devrait cependant disparaître en 2010. Au fur et à mesure des anticipations de resserrement monétaire américain, le yen va remplacer peu à peu le dollar comme devise d'emprunt privilégiée, car les perspectives de déflation et de croissance japonaise laissent encore de la place à une politique monétaire accommodante pour 2010-2011. Même si le Japon pourra profiter de la croissance asiatique via une hausse de ses exportations, cela ne sera pas suffisant pour contrebalancer la demande intérieure défaillante et leurs stocks excessifs. Le Japon fait face à des problèmes structurels importants : dont une déflation persistante, mais aussi le problème du vieillissement de sa population. Nous voyons le yen repasser au-dessus de 100 en 2010.

La couronne norvégienne a quant à elle fortement souffert de la crise financière initiée en 2008, en dépit de bons fondamentaux macro-économiques. Les perspectives de croissance restent effectivement bonnes pour 2010 ; la Norvège est le seul pays parmi les pays industrialisés à avoir su maintenir un taux de chômage extrêmement bas malgré la crise et il s'agit d'un élément important pour le soutien de la consommation privée en 2010. En outre, le Norvège présente un surplus extérieur courant de 15% du PIB ainsi qu'un surplus budgétaire important de 9%. Nos modèles de valorisation voient la NOK revenir à 7,80.

Parmi les pays d'Europe de l'Est, la Pologne reste notre devise favorite pour 2010. Elle garde une dette publique contenue et un déficit courant en phase d'amélioration. En dépit du ralentissement mondial, la croissance polonaise a certes connu un fléchissement marqué, mais elle est restée en territoire positif grâce à une dépendance limitée à ses exportations. Les indicateurs de reprise sont orientés positivement depuis quelques mois déjà et les taux de la banque centrale (actuellement à 3.5%) évolueront probablement à la hausse en 2010 afin de ramener l'inflation polonaise dans la fourchette souhaitée par la banque de Pologne. Notre objectif pour fin 2010 est un zloty à 3,60 pour 1 euro.

Le crédit en 2010

Faut-il encore s'attendre à un rendement attractif du crédit en 2010 ?

En 2009, le crédit Investment Grade a tenu ses promesses en affichant un rendement de 15%. Au cours du rally entamé dès la mi-mars, le spread vis-à-vis des obligations souveraines est passé de 5.5% à moins de 2%. La prime d'illiquidité alors incluse dans les cours depuis septembre 2008 a complètement disparu. 

Même si l'ampleur de la performance ne sera plus celle de 2009, Dexia Asset Management s'attend en 2010 à un rétrécissement supplémentaire de 75 points de base de la prime de risque du crédit. L'amélioration continue des fondamentaux des sociétés supporte cette prévision.

2010 coïncide avec la sortie de récession économique et nous nous attendons à une phase de croissance modérée, laquelle est idéale pour le crédit investment grade. En effet, au cours des 60 dernières années, il apparaît que c'est lors de telles phases de croissance modérée (2-3%) que les excess return du credit vis-à-vis des obligations souveraines sont les plus élevés.

Les indicateurs économiques avancés suggèrent une reprise de l'activité industrielle qui se traduira par davantage de profits pour les sociétés non-financières. Après une première phase fin 2009 de réduction drastique des coûts et d'amélioration du working capital, la reprise économique favorisera le volume des ventes, des cash flows opérationnels et donc des profits. Parallèlement, le taux d'endettement reste modéré alors que la situation de liquidité de ces sociétés s'est nettement améliorée. In fine, la qualité de crédit s'améliore, pour cet acteur peu endetté, avec une réduction du taux de défaillance de retour vers sa moyenne de long terme.

En ce qui concerne les banques, elles passent d'une année de soins intensifs vers une année de convalescence. Certaines mesures (de liquidité ou de garantie) se termineront progressivement cette année, renvoyant les institutions financières vers des schémas de financement plus classiques. Même si la détérioration des créances devrait atteindre un maximum dans la première moitié de l'année, nous ne nous attendons pas à une amélioration spectaculaire des résultats des banques. En effet, les prémices d'un nouveau cadre règlementaire à mettre en place d'ici 2012, pèsera sur leur profitabilité en imposant la poursuite du désendettement, le renforcement et l'amélioration de la qualité du capital et des règles de liquidités plus strictes. Néanmoins, du point de vue du détenteur d'obligation, toutes ces mesures qui visent à renforcer la santé des banques, améliorent de facto sa position.

Considérant que nous sommes au début d'une phase positive pour le crédit, entraînant une réduction supplémentaire des spreads, nous maintenons une surpondération sur les secteurs financiers et non-financiers. Dans le contexte d'amélioration des fondamentaux, nous considérons la valorisation actuelle du crédit comme attractive. Le taux de défaut implicite à 5 ans s'élève à 7% alors qu'historiquement il est de 1.7%. Le rendement à maturité de 3.9% constitue un carry important dont il faut profiter, d'autant que le spread (actuellement à 165 p.bp.) représente une part toujours très élevée (42%) de ce rendement. Avec nos prévisions de rétrécissement des spreads et de hausse modérée des taux d'intérêt à horizon d'un an, le rendement attendu sur le crédit devrait atteindre 4.5%-5%. Les facteurs techniques soutiennent le crédit vis-à-vis de la dette souveraine avec une offre relative d'emprunts nettement en faveur du premier qui est toujours en phase de désendettement. De plus, la demande structurelle soutenue pour le crédit favorise le rétrécissement de la prime de risque.

Les risques de cette stratégie sont modérés :

• Le risque majeur serait une double récession, replongeant les sociétés dans un marasme économique, or il ne s'agit pas de notre scénario le plus probable.
• La relation historique sur 35 ans des resserrements du taux directeur par la banque centrale américaine et les spreads de crédit montre que ces derniers ne s'écartent pas au cours des 12 mois qui suivent la première hausse de taux. Dexia Asset Management ne s'attend pas à une modification des taux avant le troisième trimestre de 2010...
• L'offre d'emprunts nouveaux par les sociétés financières et non-financières ne mettra pas durablement les spreads sous pression car si l'offre attendue reste importante, elle sera largement compensée par des maturités très importantes, laissant l'offre nette légèrement positive et inférieure à 2009.

Notre stratégie crédit pour 2010 est de profiter du carry intéressant et d'être surpondéré sur le crédit en général, pour bénéficier du rétrécissement de la prime de risque. La stratégie s'articule autour d'une surpondération du secteur financier qui offre un rendement relatif attractif, par rapport à la qualité de crédit et en particulier les émissions subordonnées qui rémunèrent largement les risques pris et qui devraient bénéficier du nouveau cadre règlementaire. Dans le secteur non-financier, nous préférons les émetteurs cycliques avec un beta plus élevé.

A propos de Dexia et Dexia Asset Management

Dexia est une banque européenne, qui compte environ 35 500 collaborateurs au 30 septembre 2009. À la même date, ses fonds propres de base s'élèvent à EUR 18,3 milliards. L'activité du groupe se concentre sur la Banque du secteur public, proposant des solutions bancaires complètes aux clients du secteur public, et la Banque de détail et commerciale en Europe (principalement en Belgique, au Luxembourg et en Turquie). Les activités principales comprennent la banque de détail, la banque commerciale et la banque privée, de même que des activités d'assurance, d'asset management et des services aux investisseurs.

Dexia Asset Management, le centre de gestion d'actifs du groupe financier Dexia, est spécialisé dans l'analyse financière, la gestion de fonds et la gestion de mandats institutionnels et privés. En tant que gestionnaire d'actifs de premier plan à l'échelon européen, Dexia Asset Management gère EUR 82.6 milliards (à fin septembre 2009), répartis parmi une gamme complète de véhicules d'investissement : gestion traditionnelle, gestion alternative et investissement durable. Dexia Asset Management a des centres de gestion à Bruxelles, Luxembourg, Paris et Sydney et des équipes de vente dans toute l'Europe Continentale, au Canada, en Australie et à Bahreïn. www.dexia-am.com