Vue d’ensemble

Amélioration de la situation économique

La lettre obligataire - septembre 2009

Les signes de reprise économique se sont multipliés. Toutefois, cette embellie, qui résulte des mesures de relance, reste fragile et dépendante du redressement de l’emploi. A cet égard, la baisse surprise des taux de chômage, tant aux États-Unis qu’en Europe, a été plutôt rassurante. Le redressement des exportations japonaises a également contribué à améliorer le sentiment global qui, selon un indice publié par Bloomberg, a bondi de 39,13 à 58,12 en août. La remontée des prix des matières reflète peut-être aussi un redémarrage de la demande.

Taux d’inflation fortement négatifs

Les taux d’inflation ont poursuivi leur mouvement de baisse, toujours en raison d’effets de base liés à l’évolution des prix des matières premières l’an passé. En glissement annuel, ils se sont inscrits à -2,1% aux États-Unis, -0,7% en Europe et -2.2% au Japon.

Marchés gouvernementaux bien disposés

En août, en dépit de chiffres économiques meilleurs qu’attendu, les marchés obligataires gouvernementaux ont réalisé des performances positives, la palme revenant au marché britannique avec plus de 4%. Les marchés ont été soutenus par les achats d’obligations d’Etat des banques centrales, par le plongeon des taux d’inflation ainsi que par les mises en garde de certains économistes et banquiers centraux quant à l’ampleur et la pérennité de la reprise économique. Cela a calmé les anticipations de relèvement des taux directeurs: le rendement des contrats Fed Funds échéance juin 2010, qui avait grimpé à 1,06% mi-août, est retombé à 0,67%. Les marchés monétaires ainsi que les obligations de courtes échéances n’offrant que de maigres rémunérations, les investisseurs ont, semble-t-il, tiré un peu plus loin sur la courbe des taux pour leurs investissements, entretenant la décrue des taux longs.

Stabilisation des primes de risque

Les obligations d’entreprises et des pays émergents ont à nouveau réalisé des performances supérieures à celles des emprunts gouvernementaux, mais elles ont été moins spectaculaires que les mois précédents, les primes de risque se stabilisant. Le marché a été, dans l’ensemble, soutenu par l’embellie économique, par les bons résultats des entreprises ainsi que par la révision en nette baisse du taux de défaut de Moody’s. En janvier, l’agence tablait sur une hausse du taux de défaut américain à 16,44%, à un horizon de douze mois. Aujourd’hui ce taux est monté à 11,46% et, après un pic à 12,67% en novembre, il devrait retomber à 3,79% d’ici à juillet 2010.

Prévisions de croissance revues à la hausse

Les perspectives économiques américaines s’améliorent et les économistes revoient leurs prévisions de croissance à la hausse. Au troisième trimestre, l’économie américaine devrait renouer avec la croissance, le consensus tablant sur une progression du PIB de 2,2%. La stabilisation du marché immobilier et notamment le rebond des prix pour le second mois consécutif est de bon augure, car il réduit une des principales sources de risque pour l’économie. Si cette hausse se poursuit, elle pourrait venir s’ajouter à l’effet de richesse déjà créé par la remontée des marchés actions.

Les perspectives restent incertaines

En Europe, le PIB a été meilleur qu’attendu au 2e trimestre (-0,1%) Des taux de croissance positifs en Allemagne et en France ont surpris les analystes et laissent espérer une reprise de l’activité dans l’ensemble de la zone. Le Japon a également renoué avec la croissance, son PIB progressant de 0,9% au 2e trimestre.
Les effets des plans de relance et de  reconstitution des stocks des entreprises, qui sont tombés à de très bas niveaux, n’étant pas éternels, il convient de rester prudent sur l’avenir, une rechute de l’économie en 2010 n’est pas exclue. La sortie de récession ne signifie pas forcément une reprise marquée et durable des économies qui resteront pénalisées par la détérioration du marché de l’emploi et un endettement significatif, tant des ménages que des gouvernements dont les déficits ont explosé. Il faudra observer le comportement des acteurs économiques lorsque les milliards injectés dans les plans de relance seront épuisés et voir si la demande ne retombe pas après la reconstitution des stocks. Il faudra également que les taux d’intérêt ne remontent pas trop pour ne pas tuer dans l’oeuf la reprise.

L’inflation remontera ces prochains mois

Le redressement économique et la remontée des prix des matières premières ont nettement réduit le risque déflationniste. En juillet, les taux d’inflation ont touché un point bas avant l’inflexion attendue liée au renversement des effets de base, provoqués par les composantes volatiles (alimentation et énergie). Ces prochains mois, les taux d’inflation remonteront en territoire positif. Se situant en fin d’année autour de 2,5% pour les États-Unis, 1,0% pour la zone euro et 2,4% pour le Royaume-Uni. La déflation ne devrait perdurer qu’au Japon.

Politiques monétaires toujours accommodantes

Les banquiers centraux, dont les messages restent très prudents quant à l’ampleur et la pérennité de la reprise, semblent ne pas vouloir prendre le risque de resserrer trop tôt la vis, craignant de réitérer les erreurs des années 30. Ils semblent moins redouter le risque d’avoir un peu trop d’inflation que celui d’une rechute économique par choc de demande qui se traduirait par les affres de la déflation.

Marchés gouvernementaux guère attrayants

La dégradation des finances publiques, la confirmation de la reprise économique, la remontée des taux d’inflation ainsi que la fin de programmes de rachat de titres gouvernementaux par les banques centrales risquent de peser sur les marchés ces prochains mois.

Le marché du crédit devrait rester porteur

Après la forte performance enregistrée depuis le début de l’année, les investisseurs vont être certainement plus regardants sur la qualité de crédit des émetteurs et la clef de la performance résidera essentiellement dans la sélection de ces derniers. Le marché du crédit reste néanmoins attractif et les primes de risque devraient continuer à se resserrer. Concernant les marchés émergents, tout en conservant notre optimisme prudent, nous estimons que leur performance restera tributaire du contexte de risque mondial et exposée à une dégradation des variables macroéconomiques.

Prévisions

Obligations indexées sur l’inflation

Renversement des effets de base

La progression des prix à la consommation en rythme annuel a touché un point bas en juillet, avant l’inflexion attendue liée au renversement des effets de base, provoqués par les composantes volatiles (alimentation et énergie). Ainsi, aux États-Unis, le point bas de ce cycle de décélération des prix a conduit à une progression de -2,1% de l’inflation en rythme annuel, ce qui ne s’était plus produit depuis 1950. Le profil d’inflation des mois qui viennent annonce des chiffres de moins en moins négatifs, la progression annuelle de l’inflation recouvrant des valeurs positives dés le mois de novembre. Fin 2009, la progression de l’indice de prix devrait se situer autour de 2,5% aux États-Unis et autour de 1% pour la zone euro. Dans ce contexte, les obligations indexées sur l’inflation ont connu une relative stabilité, tant sur la composante «point mort» que sur le niveau des taux réels.

Politiques monétaires volontaristes

L’impact des politiques monétaires non conventionnelles demeure incertain, mais la décision récente de la Banque d’Angleterre (BoE) apporte un éclairage nouveau sur la balance des risques et la position de certains banquiers centraux. Ainsi, à la surprise des marchés, la Banque d’Angleterre a-t-elle décidé d’augmenter son programme d’achat de gilts, augmentant son plafond de 125 à 175 milliards de livres. La surprise s’est même renforcée lors de la parution des minutes du Comité de politique monétaire, faisant ressortir que trois de ses neuf membres, dont le gouverneur Mervyn King, étaient même favorables à une augmentation supérieure de 25 milliards. Le rapport trimestriel sur l’inflation paru quelques jours plus tard a confirmé que la raison principale d’une telle décision réside dans des prévisions d’inflation atones pour les deux années à venir, la BoE insistant une fois de plus sur l’output gap négatif et le faible taux d’utilisation des capacités.

Mais, en traduisant ces montants exorbitants, les risques de dérapage inflationnistes - même si leur matérialisation n’est pas automatique - deviennent de plus en plus inquiétants, tant il est évident que les banquiers centraux, pour éviter les erreurs de politique monétaire de la grande dépression, accepteront plus volontiers cet écueil que celui plus manifeste d’une rechute économique par choc de demande qui se traduirait par les affres de la déflation.

Ainsi, la Banque d’Angleterre, à travers son programme d’assouplissement quantitatif a-telle acheté l’équivalent de 50% des montants émis en 2009 par le Trésor, contre 10% pour la Fed. De plus, la taille du bilan des banques centrales de l’OCDE représente aujourd’hui 20% du PIB combiné de ces pays.

Il est à noter que, pour la Fed et la BoE, ces programmes d’achat d’emprunts d’État prendront fin (sauf extension) respectivement fin octobre et début novembre 2009. La question de la disparition de cette «perfusion» sur les taux gouvernementaux se posera alors. Mais l’élément central en matière d’inflation future réside dans le redéploiement de ces injections massives de liquidité, et le gonflement subséquent des agrégats monétaires.

Marché du crédit

Pause estivale

La performance du marché européen des obligations d’entreprises investment grade est à nouveau positive en août, mais en net retrait par rapport aux mois précédents. Alors que, sur les derniers mois, la diminution des primes de risque crédit constituait la principale source de performance, elle ne compte plus que pour la moitié ce mois-ci. L’autre moitié provenant des coupons et intérêts courus. Le marché est resté bien orienté dans la première partie du mois, puis s’est stabilisé avec un niveau d’activité très estival en seconde partie. Alors que les hésitations sur les perspectives économiques pouvaient faire craindre une augmentation des vendeurs d’obligations dans les secteurs les plus cycliques, une lecture détaillée des grilles de performance montre qu’en fait les secteurs dont les primes de risque sont les plus réduites affichent les plus mauvaises performances. Il semblerait bien des investisseurs aient décidé de se défaire de positions dont le potentiel d’appréciation paraît désormais limité.

Le secteur financier a, quant à lui affiché, une performance supérieure dont l’assurance et en particulier des dettes subordonnées constituent les principaux contributeurs. Depuis le début de l’année, c’est également le secteur de l’assurance, avec celui des mines et métaux, qui affiche la performance la plus élevée. Du côté des dérivés, les indices CDS Itraxx ont été plus volatils. Les primes de risque sont restées stables en début de mois puis se sont écartées, traduisant ainsi les inquiétudes face à un scénario économique peut-être trop optimiste. Ce mouvement a été de courte durée et les indices ont rapidement corrigé, clôturant sur des niveaux quasi inchangés.

Analyse sectorielle

Les dettes hybrides Tier1 des établissements bancaires soutenus par leur gouvernement ont été sous la loupe des agences de notation. Depuis plusieurs mois, une incertitude planait sur la suspension des paiements de coupons que ces instruments autorisent afin d’absorber des pertes, sans que cela déclenche un événement de défaut. La Commission européenne a statué sur ce point à la fin du mois de juillet et précisé l’application du concept de burden sharing. Les actionnaires, mais également les créanciers, doivent supporter autant que possible les restructurations lorsque la société a reçu une aide publique. L’agence Fitch a réagi en abaissant encore les notations des dettes hybrides de Lloyd’s, RBS, ING, Dexia et Natixis. L’agence Moody’s s’est, quant à elle, penchée sur le cas particulier du groupe ING et a abaissé la note des dettes hybrides d’investment grade à high yield, y compris celles de la branche assurance. Outre-Manche, les autorités sont allées plus loin et le Banking Act voté en mars dernier permet également de refondre les dettes subordonnées, de type Lower Tier2, qui n’ont pas à l’origine vocation à absorber des pertes. L’application directe à Bradford Bingley il y a quelques mois continue d’inquiéter les agences et c’est dans cette optique que Standard & Poors a abaissé la notation de toutes les dettes Lower Tier2 des établissements britanniques. Du côté industriel, l’agence S&P a fait passer le constructeur Peugeot dans le high yield, la Banque PSA restant cependant investment grade à BBB.

Le constructeur de poids lourds Volvo a vu sa note baisser d’un cran à BBB toujours par Standard & Poor’s. Dans le secteur lié à la construction, Moody’s a abaissé la note de Saint-Gobain qui évolue toujours dans un environnement difficile. Concernant la saga VW-Porsche, l’agence Moody’s a rassuré les investisseurs en confirmant la note A3 du groupe VW, avant même que tous les détails du rapprochement ne soient finalisés.

Taux de défaut

La dernière étude de l’agence Moody’s sur les taux de défaut montre une augmentation nette mais dont le rythme de croissance ralentit. Les perspectives sont un peu moins sombres avec un pic pour les États-Unis au 4e trimestre 2009 et pour l’Europe au 1er trimestre 2010, suivi d’une amélioration tout au long de l’an prochain qui proviendra certainement des liquidités investies dans le marché du crédit depuis le début de l’année, naturellement transmises au financement des entreprises.

Marché primaire

Le marché primaire a marqué une pause estivale au mois d’août. Dans le segment non financier, une seule émission de la société EADS à 7 ans est venue animer le marché au début du mois. Avec cette dernière, le volume d’émissions d’obligations de sociétés non financières a atteint un niveau record. Le retour des financières hors programme de garanties étatiques se fait progressivement avec neuf nouvelles émissions, dont une subordonnée sur des maturités de 3 à 10 ans. S’il y a peu de chances de renouer avec le rythme des derniers mois, le marché s’attend cependant à une reprise d’activité dès septembre. Sauf quelques cas particuliers, les primes d’émission si prisées ces derniers mois devraient cependant être fortement réduites.

High yield

La forte performance du marché du high yield s’est poursuivie au début du mois d’août, mais a ensuite marqué une pause, le marché se stabilisant. Les publications de résultats ont montré, dans l’ensemble une baisse des revenus mais des bénéfices au-dessus des attentes. L’activité de marché est restée faible et s’est limitée à certains secteurs ou émetteurs. Les dettes financières subordonnées ont perdu du terrain suite à la directive de la Commission européenne évoquée précédemment. Dans le secteur du papier, les émetteurs continuent de souffrir de la faible demande et ont annoncé des réductions de leur capacité de production. Sur une note plus positive, les sociétés du secteur de l’emballage ont affiché de solides performances et une bonne génération de liquidités. Aucun émetteur n’est venu se présenter sur le marché primaire, mais un fort volume d’émissions est attendu d’ici à la fin de l’année, principalement lié au refinancement des prêts syndiqués.

Le marché devrait rester porteur

Après la forte performance enregistrée depuis le début de l’année, les investisseurs vont être certainement plus regardants sur la qualité de crédit des émetteurs et la clef de la performance résidera essentiellement dans la sélection de ces derniers. Le marché du crédit reste néanmoins attractif et les primes de risque devraient continuer à se resserrer.

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